圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

“我們有個(gè)準(zhǔn)備申報(bào)科創(chuàng)板的公司董事長(zhǎng)，最近都在反復(fù)和我以及其他投資機(jī)構(gòu)講要清理‘三類股東’，他不想因?yàn)橐稽c(diǎn)小的瑕疵影響公司的整個(gè)上市進(jìn)程。”深圳某大型VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，“科創(chuàng)板關(guān)于放寬核查“三類股東”問(wèn)題的最新規(guī)定，公司層面雖然還并未做了解，但對(duì)于我們而言看到了解決三類股東的問(wèn)題，能夠在科創(chuàng)板落地，非常值得高興，我們也會(huì)和擬上市公司積極溝通，做好相關(guān)準(zhǔn)備工作。”

上交所日前發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》，其中“三類股東”的核查放寬，讓不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都紛紛點(diǎn)贊。除此之外，上交所的最新問(wèn)答里還明確了，原則上要求科創(chuàng)板發(fā)行人在申報(bào)前清理對(duì)賭協(xié)議，全面嚴(yán)查突擊入股等細(xì)則，均受到業(yè)內(nèi)關(guān)注。

清理對(duì)賭協(xié)議規(guī)定影響有限

根據(jù)上交所最新問(wèn)答，不少科創(chuàng)類企業(yè)在接受股權(quán)類投資時(shí)可能會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議。對(duì)于這種情況，上交所要求，原則上應(yīng)在申報(bào)上市前清理對(duì)賭協(xié)議。PE、VC等機(jī)構(gòu)在投資時(shí)約定估值調(diào)整機(jī)制（一般稱為對(duì)賭協(xié)議）情形的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理對(duì)賭協(xié)議，但同時(shí)滿足以下要求的對(duì)賭協(xié)議可以不清理。

一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

對(duì)賭協(xié)議，即VAR（Valuation Adjusted Mechanism），本是舶來(lái)品，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是基于公司業(yè)績(jī)對(duì)投融資雙方進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。常見(jiàn)的業(yè)績(jī)指標(biāo)包括年度利潤(rùn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)率和市場(chǎng)占有率等。從更深層次看，是為了解決投資方對(duì)被投資企業(yè)信息掌握不全面而開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出來(lái)的一種調(diào)整工具。此前業(yè)內(nèi)已經(jīng)有很多知名對(duì)賭協(xié)議的案例。如蒙牛與摩根士丹利、動(dòng)向中國(guó)和永樂(lè)電器、凱雷對(duì)徐工的收購(gòu)等案例中，雙方都簽署了對(duì)賭協(xié)議。

記者了解到，目前對(duì)于申報(bào)上市前清理對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，不僅僅是在科創(chuàng)板，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板申報(bào)前都有這個(gè)要求，而科創(chuàng)板給出了更寬松的要求。松禾資本合伙人袁宏偉對(duì)記者表示，上交所新規(guī)將對(duì)賭協(xié)議定義的更加明確，清晰指出投資人和企業(yè)簽的對(duì)賭協(xié)議，在上市前都需要清理，和此前的規(guī)定一致，所以對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的影響有限。

基石資本副總裁周偉納接受采訪時(shí)認(rèn)為，科創(chuàng)板規(guī)定的不做對(duì)賭清理的四個(gè)條件還是有空間可以滿足的。其中第一條是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人，在實(shí)際投資當(dāng)中，不少對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人都是被投項(xiàng)目的實(shí)際控制人，而不是發(fā)行人；第二點(diǎn)是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，那就是順延第一條，如果實(shí)際控制人作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人的話，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行不會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人持股比例過(guò)低，導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變化；第三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤，不少對(duì)賭協(xié)議都是跟發(fā)行人的業(yè)績(jī)掛鉤，影響范圍不大；第四點(diǎn)就是對(duì)賭協(xié)議執(zhí)行不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行會(huì)嚴(yán)重影響發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的話，投資機(jī)構(gòu)也不會(huì)取得理想的收益。

根據(jù)了解，很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和企業(yè)簽對(duì)賭協(xié)議是業(yè)內(nèi)的“潛規(guī)則”，對(duì)賭協(xié)議既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)和約束作用，但一般而言，業(yè)內(nèi)通行的做法是和企業(yè)的大股東、實(shí)控人來(lái)簽訂，對(duì)于科技類的企業(yè)，和其核心技術(shù)的擁有者簽訂對(duì)賭協(xié)議也是常用方式，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行利益綁定。國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都有此類的保障條款，但這種類型的對(duì)賭并不受影響。通過(guò)這樣的架構(gòu)，對(duì)擬上市企業(yè)上市主體的股權(quán)和其他股東是沒(méi)有影響，影響的只是核心的控股股東或者實(shí)控人。對(duì)于高估值的新興行業(yè)企業(yè)，其高估值的核心邏輯就是未來(lái)有很高的增長(zhǎng)速度，如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，相應(yīng)的調(diào)整投資時(shí)點(diǎn)的估值是合理的市場(chǎng)行為。

解除“三類股東”障礙獲機(jī)構(gòu)點(diǎn)贊

根據(jù)上交所最新問(wèn)答，針對(duì)契約性基金、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等“三類股東”的發(fā)行人，上交所要求中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息：

（一）核查確認(rèn)公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。

（二）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)發(fā)行人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國(guó)家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報(bào)告程序，其管理人也已依法注冊(cè)登記。

（三）發(fā)行人應(yīng)根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀發(fā)〔2018〕106號(hào))披露“三類股東”相關(guān)過(guò)渡期安排，以及相關(guān)事項(xiàng)對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)前述事項(xiàng)核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。

（四）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照要求對(duì)“三類股東”進(jìn)行信息披露。保薦機(jī)構(gòu)及律師應(yīng)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。

（五）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)核查確認(rèn)“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。

在袁宏偉看來(lái)，新規(guī)定的一個(gè)最大創(chuàng)新是關(guān)于“三類股東”的規(guī)定，非常貼和市場(chǎng)訴求，符合市場(chǎng)預(yù)期的創(chuàng)新。新規(guī)放寬了對(duì)“三類股東”的核查要求，對(duì)于公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，投資主體經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合法設(shè)立和備案即可上科創(chuàng)板。希望這一創(chuàng)新能擴(kuò)大到主板和其他板塊，吸引多方位投資都參與到科技創(chuàng)新里面。

“對(duì)于我們投早期的基金而言，募資壓力本來(lái)就比較大，投資一個(gè)單一的項(xiàng)目，好不容易從各種渠道拿到錢，比如有各種民間的資金通過(guò)資管或者其他渠道投進(jìn)來(lái)，本來(lái)是值得鼓勵(lì)的行為，但是作為‘三類股東’，反而在上市前要清理出去，實(shí)際上是對(duì)民間投資人的侵害，堵了民間資本參與到科技投資支持科技創(chuàng)新分享創(chuàng)新紅利的渠道。”

以松禾資本為代表的早期投資人和科技類企業(yè)都對(duì)科創(chuàng)板寄予厚望，既不希望市場(chǎng)過(guò)度炒作科創(chuàng)板，又希望科創(chuàng)板未來(lái)能持續(xù)有良好的市場(chǎng)融資能力和活躍的狀態(tài)。科創(chuàng)板肩負(fù)中國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新的職責(zé)，如果能實(shí)現(xiàn)的話，未來(lái)期待所有板塊都實(shí)現(xiàn)同樣的制度創(chuàng)新，這樣資本市場(chǎng)的所有板塊都可以適應(yīng)不同階段不同狀態(tài)的創(chuàng)新類企業(yè)的成長(zhǎng)，為他們的發(fā)展起到資本支持的作用。

突擊入股與否由市場(chǎng)說(shuō)了算

根據(jù)上交所最新問(wèn)答，對(duì)IPO前通過(guò)增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的股東，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)主要考察申報(bào)前一年新增的股東，全面核查發(fā)行人新股東的基本情況、產(chǎn)生新股東的原因、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的價(jià)格及定價(jià)依據(jù)，有關(guān)股權(quán)變動(dòng)是否是雙方真實(shí)意思表示，是否存在爭(zhēng)議或潛在糾紛，新股東與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、本次發(fā)行中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人及其簽字人員是否存在親屬關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股或其他利益輸送安排，新股東是否具備法律、法規(guī)規(guī)定的股東資格。

對(duì)于此項(xiàng)規(guī)定，上海某Pre-IPO業(yè)務(wù)為主的PE機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)是，突擊入股現(xiàn)象也有合理的因素，之前主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板都要求企業(yè)處于成熟期并且要有一定規(guī)模的盈利。而科創(chuàng)板沒(méi)有這樣的要求，所以符合條件的企業(yè)就多很很多，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)，特別是專注于Pre-IPO投資的PE基金來(lái)說(shuō)，可投資的標(biāo)的范圍也同時(shí)擴(kuò)大了。另外企業(yè)申報(bào)的時(shí)間也可以提前，不需要等到3年持續(xù)盈利。所以更多的符合上市的可投資標(biāo)的和更快的申報(bào)時(shí)間同樣是突擊入股現(xiàn)象的重要影響因素。

袁宏偉則認(rèn)為，對(duì)于科創(chuàng)板上市企業(yè)的突擊入股現(xiàn)象可能會(huì)有，但不會(huì)那么普遍。首先，新的發(fā)行制度對(duì)企業(yè)的發(fā)行和退出都有更加市場(chǎng)化的制度創(chuàng)新，科創(chuàng)板的估值可能不會(huì)有太多泡沫，更趨于理性，因此，突擊上市很可能價(jià)格倒掛。其次，資管新規(guī)的出臺(tái)限制了資金池的短期運(yùn)作，熱錢很難一下子涌入Pre-科創(chuàng)板的企業(yè)。未來(lái)發(fā)行制度更加完善，更加市場(chǎng)化，可以考慮引入基石投資者，屆時(shí)就可以不用擔(dān)心突擊入股。