每經(jīng)記者｜李娜  李蕾    每經(jīng)編輯｜葉峰    

公募基金行業(yè)正迎來一場重塑投資行為與激勵機制的深度變革。近期，監(jiān)管部門就《公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準(zhǔn)指引》等系列新規(guī)公開征求意見，其核心在于將基金的投資運作與業(yè)績考核，同其產(chǎn)品設(shè)定的業(yè)績比較基準(zhǔn)緊密掛鉤。此舉旨在重點治理長期存在的“風(fēng)格漂移”及“追逐短期熱點”等行業(yè)頑疾。

然而，隨著這份指引的明確要求出臺，一系列關(guān)于其實際執(zhí)行效果的討論也在業(yè)內(nèi)展開。核心議題聚焦于新規(guī)可能引發(fā)新的影響：其一，基準(zhǔn)約束會否導(dǎo)致主動管理被動化；其二，寬基基準(zhǔn)基金會否被動調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)；其三，科技主題基金在現(xiàn)有規(guī)則下如何應(yīng)對指數(shù)擬合難題等。這些討論，折射出行業(yè)在適應(yīng)新規(guī)過程中對復(fù)雜性、可行性的深度關(guān)切。

對標(biāo)基準(zhǔn)會否讓主動投資“躺平”

業(yè)績基準(zhǔn)新規(guī)的明確導(dǎo)向在業(yè)內(nèi)引發(fā)了深入的討論。一個核心的疑慮浮出水面：當(dāng)嚴(yán)格的偏離度監(jiān)控與薪酬考核直接綁定，主動管理基金經(jīng)理是否會為了求穩(wěn)而選擇躺平，最終有意識地貼近被動的指數(shù)復(fù)制？

滬上某基金經(jīng)理向每經(jīng)記者表示：“肯定是要貼指數(shù)的，因為我的風(fēng)險跟收益不對等?！?span id="j1np55d" class="">他分析道，在現(xiàn)實的考核壓力下，部分基金經(jīng)理可能更貼近指數(shù)，同時采取一個增強的安全策略。他將這種轉(zhuǎn)變比喻為從全市場漫游變?yōu)樵诨鶞?zhǔn)劃定的框架內(nèi)進(jìn)行精耕細(xì)作 ，并認(rèn)為不排除主動管理向更高要求的指數(shù)增強模式進(jìn)化。

“投資的意義如果只跟著指數(shù)走，豈不更沒意義？據(jù)我觀察，身邊的同行并未將完全按指數(shù)配置作為首要選項。我覺得這個問題最終考驗的是基金經(jīng)理能力和信念?！蹦持行突鸸就堆腥耸恐毖?。

“我不想改變自己多年沉淀下的投資策略與框架。如果能夠戰(zhàn)勝業(yè)績比較基準(zhǔn)，偏離度大點，我覺得市場也能接受。如果跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)，偏離度也比較大，那么我也會承認(rèn)能力不足?！痹撏堆腥耸窟M(jìn)一步表示。

在他看來，偏離度約束是需要用自身研究能力去駕馭的風(fēng)險，而非放棄主動決策的理由。真正的價值創(chuàng)造，依然源于深度研究。

當(dāng)然，指引正在促使基金經(jīng)理的角色從追逐市場風(fēng)口的獵人向在自家能力圈內(nèi)精耕細(xì)作的農(nóng)夫轉(zhuǎn)變。

永贏基金的“智選”系列模式，即在細(xì)分行業(yè)基準(zhǔn)內(nèi)進(jìn)行深度研究和主動增強，也就是市場常說的工具性產(chǎn)品，在當(dāng)下看來是成功的。更為重要的是，其與當(dāng)前“強化業(yè)績比較基準(zhǔn)約束”的監(jiān)管新規(guī)精神相契合。

然而，在接受采訪的基金投研人士看來，想要復(fù)制該模式難度很大，因為其成功依賴于多個層面形成的、短期內(nèi)難以構(gòu)建的系統(tǒng)性能力和特定戰(zhàn)略決心。這種模式也更可能局限于頭部機構(gòu)，后續(xù)者難以復(fù)制其影響力。此外，當(dāng)市場處于熊市，上述工具產(chǎn)品也將面臨考驗。

或許可以預(yù)見的是，行業(yè)生態(tài)將加速分化：投研根基薄弱的機構(gòu)會面臨更大壓力，而真正具備深度研究能力和投資紀(jì)律的團隊，其長期價值將愈發(fā)凸顯。最終，基金產(chǎn)品可能會呈現(xiàn)出更清晰的光譜：一端是緊密跟蹤基準(zhǔn)的工具化產(chǎn)品，另一端則是在規(guī)則框架內(nèi)追求顯著超額收益的主動型產(chǎn)品。

新規(guī)或引發(fā)兩大配置困境

在與多位公募基金投研人士交流時，他們普遍提到了業(yè)績比較基準(zhǔn)新規(guī)可能帶來兩大新問題：基金被動增持金融股以及科技行業(yè)主題基金無法擬合相應(yīng)指數(shù)成分股。

首先來看基金被動增配金融股的可能性。這一擔(dān)憂源于歷史慣例：大量基金曾廣泛使用滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)，而該指數(shù)中金融股權(quán)重長期超過20%。在新規(guī)的約束下，為減少跟蹤誤差和合規(guī)風(fēng)險，一些原本低配金融股的基金，可能存在“被動補倉”以貼近基準(zhǔn)的壓力。

“對于全市場型產(chǎn)品，只能去找一個寬基指數(shù)去對標(biāo)，比如滬深300、中證500、中證800等。而在這些指數(shù)中，滬深300指數(shù)中的金融比例最高，即使選擇中證500，這個比例也不低。我們更傾向選擇中證800指數(shù)作為基準(zhǔn)，主要是這個指數(shù)中大、中、小盤股的比例相對比較均衡?！鼻笆鲋行突鸸就堆腥耸窟M(jìn)一步指出。

中證指數(shù)公司的官網(wǎng)顯示，滬深300指數(shù)第一大權(quán)重行業(yè)為金融行業(yè)，占比為22.96%，中證A500指數(shù)中，金融行業(yè)占比為13.35%，而中證800指數(shù)中，金融行業(yè)占比為18.93%，工業(yè)占比為19.35%、信息技術(shù)占比為18.71%。

興業(yè)證券研究統(tǒng)計，2025年第三季度主動偏股型基金減倉之首的行業(yè)就是銀行，持倉比例減少3.05個百分點，而剔除主題/行業(yè)基金后，對銀行業(yè)減倉比例為3.74個百分點。

國金證券也在研報中指出，基金配置風(fēng)格或發(fā)生變化。以寬基指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)要素的產(chǎn)品，或會參考主要指數(shù)的權(quán)重標(biāo)的，再結(jié)合標(biāo)的的投資價值來選股配置。對于現(xiàn)存的主動權(quán)益產(chǎn)品，若當(dāng)前偏離度較高，則需在過渡期變更業(yè)績比較基準(zhǔn)；若在偏離的邊緣或者本身符合要求但想更進(jìn)一步貼合基準(zhǔn)，則可能進(jìn)行適度調(diào)倉，如以滬深300為基準(zhǔn)的產(chǎn)品，可能會增配當(dāng)前低配的指數(shù)權(quán)重標(biāo)的，如非銀標(biāo)的。

另外一個層面，就是科技類主題基金，即使想復(fù)制指數(shù)成分股的配置也將面臨一定的困境。

部分科技類主題指數(shù)通常由少數(shù)幾家龍頭公司主導(dǎo)，前兩大或前三大成分股的合計權(quán)重往往非常高。然而，根據(jù)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金持有單一個股的市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%。這意味著，即使基金經(jīng)理想完全被動地復(fù)制指數(shù)，他也無法按指數(shù)權(quán)重配置這些核心龍頭股，導(dǎo)致基金組合從構(gòu)建伊始就注定會系統(tǒng)性、規(guī)則性地偏離基準(zhǔn)。

“特別是在牛市中，若指數(shù)中權(quán)重股持續(xù)領(lǐng)跑，就會造成基金跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)的現(xiàn)象。”前述滬上基金經(jīng)理指出。

中證公司的官網(wǎng)顯示，截至12月12日，中證云計算與大數(shù)據(jù)主題指數(shù)的前兩大成分股分別為中際旭創(chuàng)、新易盛，權(quán)重分別為18.85%、14.89%。

注：中證云計算與大數(shù)據(jù)主題指數(shù)前十大權(quán)重，截至2025年12月12日

同樣，中證人工智能主題指數(shù)前兩大權(quán)重股為中際旭創(chuàng)、新易盛，權(quán)重分別為17.3%、14.2%。中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)的頭部重倉股藥明康德，權(quán)重為13.59%。

注：上圖為中證云人工智能主題指數(shù)前十大權(quán)重，截至2025年12月12日

注：上圖為中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)前十大權(quán)重，截至2025年12月12日

“公募基金頂格配置也就10個點，短期內(nèi)有可能沖到15個點、16個點，這個是沒辦法的。”深圳某基金公司人士表示。

“抱團”的現(xiàn)實與A股生態(tài)的演變

近期，光模塊（CPO）板塊成為市場焦點，其強勁上漲引發(fā)了市場關(guān)于“抱團”的討論，甚至被關(guān)聯(lián)到績效考核指引下的基金經(jīng)理行為。

在眾多基金經(jīng)理看來，這兩件事很難有直接的因果聯(lián)系，更多的是基于深度價值研究后而產(chǎn)生的共識性配置行為。

北京某基金公司經(jīng)理則向記者表示：“實際上我們很難講最近的CPO板塊上漲就一定歸因于，或者說主要歸因于績效考核指引下基金經(jīng)理的抱團行為；但從邏輯上來看，在指引下，基金經(jīng)理勢必會加劇抱團?！?/p>

在該基金經(jīng)理看來，無論是從市場的博弈還是基金經(jīng)理個人的職業(yè)發(fā)展，包括人性底層中的趨利避害，對基金經(jīng)理個人來說，跟上市場抱團的節(jié)奏，避免跑輸基準(zhǔn)、降薪裁員肯定是執(zhí)業(yè)的第一選擇，至于在其之后的價值發(fā)現(xiàn)，那可能還要和個人的能力與態(tài)度相關(guān)。指引的出臺，目的并不是突破上限，而是守住下限，從這個角度上來說，基金經(jīng)理為了守住業(yè)績基準(zhǔn)去參與抱團，亦在情理之中。

而前述滬上基金經(jīng)理則指出，當(dāng)行業(yè)、主題類產(chǎn)品在新規(guī)要求下，必須嚴(yán)格以相應(yīng)指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)時，戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的難度顯著提升。面對這種高難度挑戰(zhàn)和嚴(yán)格的偏離度監(jiān)控，基金經(jīng)理從理性與考核壓力出發(fā)，可能會做出最現(xiàn)實的選擇：即不再強求創(chuàng)造超額收益，轉(zhuǎn)而進(jìn)行抱團——優(yōu)先、頂格配置指數(shù)中權(quán)重最高、流動性最好的龍頭股，以確保組合走勢緊密跟隨基準(zhǔn)，至少避免因主動偏離而犯錯。這雖然解決了“風(fēng)格漂移”的老問題，卻可能引發(fā)“龍頭股擁擠交易”這一新現(xiàn)象。

“這里我們不去探討抱團這個行為本身是好是壞，實際上美股也是如此，頭部幾家公司被資金抱團，整體市場波動率下降，公募基金整體的工具化屬性凸顯等，共同造就了指數(shù)層面的長牛、慢牛，或許我們也在往相似的方向去發(fā)展?！鼻笆霰本┗鸸窘?jīng)理分析指出。

在前述深圳基金人士看來，A股生態(tài)正在從過去“同漲同跌、風(fēng)格輪動”的散戶化市場，向一個 “指數(shù)定錨、工具分層、結(jié)構(gòu)深耕” 的機構(gòu)化市場演進(jìn)。這個過程與美股有相似表象。不同之處在于，A股的變革是由國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級、投資者結(jié)構(gòu)變化等多種因素共同塑造的，而非單純的市場自然演進(jìn)。

此外，公募基金薪酬考核新規(guī)的核心，是通過“強制跟投”和“階梯降薪”等剛性條款，將基金經(jīng)理的利益與基金持有人的長期回報深度綁定，旨在從根本上破解“基金賺錢、基民不賺錢”的行業(yè)難題。

首先，在利益綁定上，新規(guī)要求基金經(jīng)理將不低于當(dāng)年績效薪酬的40%用于跟投自己所管的產(chǎn)品，且持有期不少于一年。這遠(yuǎn)高于目前行業(yè)普遍約30%的水平。不過這一指標(biāo)并沒有引起太多的關(guān)注。討論更多的是“階梯化薪酬調(diào)整”機制，它規(guī)定即使基金整體為投資者賺錢，但若業(yè)績大幅跑輸自身基準(zhǔn)，基金經(jīng)理薪酬仍要下降。 具體而言，若過去三年業(yè)績低于基準(zhǔn)超10個百分點，即使基金利潤率為正，薪酬“應(yīng)當(dāng)下降”。

“作為市場化經(jīng)營主體，基金公司需要在合規(guī)框架與經(jīng)營靈活性之間尋求平衡，未來規(guī)則在細(xì)節(jié)上可能存在基于實踐反饋的微調(diào)?！鼻笆錾钲诨鸸救耸恐赋?。

毋庸置疑的是，以持有人利益為核心的考核新航道已經(jīng)劃定，公募行業(yè)回歸“客戶回報”本源的大方向已然不可逆轉(zhuǎn)。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞