每經(jīng)記者｜涂穎浩    每經(jīng)編輯｜張益銘    

2025年5月，債券市場(chǎng)“科技板”正式落地，為科創(chuàng)債注入強(qiáng)勁動(dòng)力。前三季度，已有超600家主體發(fā)行科創(chuàng)債約1.4萬(wàn)億元，科創(chuàng)債成為支持科技創(chuàng)新的重要融資渠道。

然而，市場(chǎng)熱度背后暗藏結(jié)構(gòu)失衡：國(guó)有企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比超八成，而在高新技術(shù)企業(yè)中占比92%以上的民營(yíng)企業(yè)，其科創(chuàng)債參與度僅10%左右。業(yè)內(nèi)人士在受訪時(shí)指出，融資成本高、增信渠道少、期限錯(cuò)配等問(wèn)題制約其參與意愿。從投資者視角而言，市場(chǎng)缺乏多樣化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具來(lái)分擔(dān)科創(chuàng)債違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者普遍要求“主體評(píng)級(jí)AA+及以上”或“有國(guó)資背景擔(dān)?！?，對(duì)民企信用風(fēng)險(xiǎn)容忍度低。

如何通過(guò)完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、優(yōu)化評(píng)級(jí)體系、拓寬增信途徑激活民企活力，成為科創(chuàng)債市場(chǎng)進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在政策支持下，科創(chuàng)債市場(chǎng)發(fā)行主體預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)容，未來(lái)民企發(fā)行規(guī)模有望提升。

債券市場(chǎng)“科技板”加速落地

作為支持科技創(chuàng)新的重要債券品種，科創(chuàng)債正在政策推動(dòng)下迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

所謂科創(chuàng)債，是指由科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)主體發(fā)行、募集資金專項(xiàng)用于科技創(chuàng)新發(fā)展的債券，金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)、私募及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)三類主體均被納入發(fā)行范圍。從發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，這類債券的市場(chǎng)化進(jìn)程可清晰劃分為多階段突破。

2021年3月，上交所啟動(dòng)科創(chuàng)公司債試點(diǎn)時(shí)，其月均發(fā)行規(guī)模僅16億元，尚處探索期；2022年5月，滬深交易所發(fā)布科創(chuàng)債指引、交易商協(xié)會(huì)推出科創(chuàng)票據(jù)后，“科創(chuàng)公司債+科創(chuàng)票據(jù)”的框架正式落地，月均發(fā)行規(guī)模躍升至320億元；2023年4月，證監(jiān)會(huì)推出“即報(bào)即審、審過(guò)即發(fā)”綠色通道，科創(chuàng)債發(fā)行效率明顯提升，月均規(guī)模升至916億元。

2025年成為科創(chuàng)債發(fā)展的“關(guān)鍵躍升年”。4月25日，中央政治局會(huì)議明確提出“創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)‘科技板’”；5月7日，央行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布綱領(lǐng)性文件，交易所、交易商協(xié)會(huì)同步出臺(tái)配套政策，從拓寬發(fā)行主體范圍、優(yōu)化發(fā)行機(jī)制等多維度為市場(chǎng)“松綁”。政策紅利快速傳導(dǎo)至市場(chǎng)端，推動(dòng)前三季度科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模突破1.4萬(wàn)億元，創(chuàng)下同期歷史新高。

科技進(jìn)步是提高全要素生產(chǎn)率的重要源泉，大力發(fā)展科技金融符合大的時(shí)代背景。業(yè)內(nèi)指出，科創(chuàng)債對(duì)于拓展融資渠道、降低融資成本、豐富債市資產(chǎn)具有重要意義。

對(duì)于科創(chuàng)債的市場(chǎng)價(jià)值，華鑫證券分析師稱，今年以來(lái)，10年期國(guó)債收益率持續(xù)在2%以下運(yùn)行，低利率環(huán)境下債市呈現(xiàn)一定“資產(chǎn)荒”特征。此前債券發(fā)行主體主要包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、金融企業(yè)以及城投國(guó)企等，科創(chuàng)債將債市投資者的投資視野從傳統(tǒng)的基建、地產(chǎn)等領(lǐng)域，引向了具備高成長(zhǎng)性和技術(shù)壁壘的科技創(chuàng)新領(lǐng)域，這推動(dòng)了債券市場(chǎng)從服務(wù)“舊經(jīng)濟(jì)”向支持“新經(jīng)濟(jì)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

國(guó)企主導(dǎo)，民企參與度相對(duì)較低

在債券市場(chǎng)“科技板”政策推動(dòng)下，科創(chuàng)債已成為支持科技創(chuàng)新的重要融資工具，銀行、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)及龍頭國(guó)企紛紛加碼布局。

作為傳統(tǒng)信貸核心力量的商業(yè)銀行，正通過(guò)發(fā)行科創(chuàng)債探索綜合服務(wù)模式。東方金誠(chéng)金融業(yè)務(wù)部執(zhí)行總監(jiān)李柯瑩認(rèn)為，銀行通過(guò)發(fā)行科創(chuàng)債，積極探索“債、貸、股、鏈”綜合金融服務(wù)模式，有助于提升對(duì)科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的服務(wù)能力，推動(dòng)自身從傳統(tǒng)信貸中介向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也加速入場(chǎng)。8月29日，中關(guān)村資本15億元科創(chuàng)債獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)，成為新政后交易所首單股權(quán)投資機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債；10月17日，其成功發(fā)行北交所首單中長(zhǎng)期科技創(chuàng)新公司債券，3.95億元募集資金專項(xiàng)用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域基金新增出資或置換出資，重點(diǎn)投向集成電路、生命健康、人工智能、新能源、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

上市公司層面，行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)亦積極參與。京東方、上海國(guó)盛、中創(chuàng)新航、九安醫(yī)療等企業(yè)先后發(fā)行科創(chuàng)債，募集資金用于新型顯示器生產(chǎn)線、飛機(jī)制造、集成電路等關(guān)鍵領(lǐng)域。

然而，民營(yíng)企業(yè)的參與短板卻愈發(fā)明顯。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)在科創(chuàng)債發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)模占比僅為8.2%，數(shù)量占比11.59%，這與民營(yíng)企業(yè)在高新技術(shù)企業(yè)中92%以上、專精特新中小企業(yè)中95%的占比形成強(qiáng)烈反差。

“民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)參與度低，直接導(dǎo)致我國(guó)科創(chuàng)債市場(chǎng)的作用未能充分發(fā)揮?！敝性C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、證券研究所所長(zhǎng)鄧淑斌直言。從發(fā)債主體結(jié)構(gòu)看，國(guó)企仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位：央國(guó)企科創(chuàng)債發(fā)行數(shù)量、規(guī)模占比分別達(dá)32.78%、44%，地方國(guó)企數(shù)量、規(guī)模占比更高，分別為51.62%、44.32%，民企則明顯處于弱勢(shì)。

市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)5000億元

據(jù)聯(lián)合資信研究和測(cè)算，從中小型科技企業(yè)發(fā)行能力來(lái)看，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)5000億元以上，然而樣本中的發(fā)債規(guī)模尚不足百億元，且這一數(shù)據(jù)未涵蓋在途申報(bào)項(xiàng)目。從發(fā)債流程而言，5月份政策出臺(tái)后企業(yè)有發(fā)行計(jì)劃，準(zhǔn)備材料并申報(bào)，到最終發(fā)行，時(shí)間周期較長(zhǎng)，短則四五個(gè)月，長(zhǎng)則半年以上，數(shù)據(jù)存在一定滯后性。

市場(chǎng)人士分析稱，從近期調(diào)研情況看，隨著流程推進(jìn)，民營(yíng)企業(yè)申報(bào)及發(fā)行科創(chuàng)債的案例已呈現(xiàn)增多趨勢(shì)，后續(xù)數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善。

但融資成本高企、期限錯(cuò)配等核心問(wèn)題仍顯著制約市場(chǎng)活力。聯(lián)合資信工商一部在接受采訪時(shí)直言，中小型科技企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金有剛性需求，但雙重顧慮壓制了發(fā)行意愿：“一方面擔(dān)心未來(lái)可能出現(xiàn)的兌付風(fēng)險(xiǎn)，另一方面因?yàn)榭苿?chuàng)債融資成本確實(shí)偏高，難以匹配長(zhǎng)期研發(fā)投入的收益周期。”

中原證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、證券研究所所長(zhǎng)鄧淑斌的研究數(shù)據(jù)印證了這一痛點(diǎn)。以2025年5月7日科創(chuàng)債新規(guī)發(fā)布之后為例，截至8月30日共發(fā)行科創(chuàng)債824只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)1.02萬(wàn)億元，其中149只為1年期短債，這些短債中的民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債有46只，平均票面利率為1.95%，其余103只短債（發(fā)行主體為地方國(guó)企、央國(guó)企、公眾公司）的平均票面利率為1.68%。

期限結(jié)構(gòu)的失衡更凸顯民企融資難。數(shù)據(jù)顯示，62.56%的民企科創(chuàng)債發(fā)行期限集中在1年以內(nèi)，這一占比遠(yuǎn)高于全部已發(fā)科創(chuàng)債中1年內(nèi)科創(chuàng)債的比例26.43%。“這意味著民企科創(chuàng)債在一定程度上存在以短期債務(wù)為中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目融資的情形?！编囀绫笾赋觯衿笠哺滓騻谫Y期限與項(xiàng)目周期錯(cuò)配而加大流動(dòng)性管理壓力。

拓寬增信渠道，完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

科創(chuàng)企業(yè)的高成長(zhǎng)性與高風(fēng)險(xiǎn)特征并存，投資者普遍面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。聯(lián)合資信工商一部負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，當(dāng)前評(píng)級(jí)模型通過(guò)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)壁壘，將高負(fù)債、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高、資金實(shí)力欠缺的企業(yè)排除在外來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，“若企業(yè)現(xiàn)金流不佳且貨幣資金儲(chǔ)備不足，在科創(chuàng)專屬評(píng)級(jí)模型中得分會(huì)偏低，可能無(wú)法達(dá)到AA級(jí)發(fā)行門檻”。

這一評(píng)級(jí)邏輯恰恰折射出當(dāng)前市場(chǎng)痛點(diǎn)所在。鄧淑斌指出，民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)普遍以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主，既缺乏傳統(tǒng)抵押物，主體評(píng)級(jí)多集中于AA級(jí)及以下，這種狀況往往導(dǎo)致第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提高費(fèi)率來(lái)對(duì)沖代償風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步抬高了融資成本。為此，他建議采取“聯(lián)合發(fā)行”（3至5家同行業(yè)中小科技民企聯(lián)合申報(bào)）模式，通過(guò)整合信用資源提升主體評(píng)級(jí)至AA+級(jí)，增強(qiáng)市場(chǎng)認(rèn)可度；與此同時(shí)建立健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資體系，拓展適合科創(chuàng)企業(yè)的抵質(zhì)押方式，豐富信用增進(jìn)的途徑。

科創(chuàng)債的風(fēng)險(xiǎn)防控不能套用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債邏輯。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債對(duì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等硬性定量指標(biāo)的倚重，科技創(chuàng)新債券評(píng)級(jí)需要一套與其信用特點(diǎn)相適應(yīng)的評(píng)級(jí)方法。為此，銀行間債券市場(chǎng)通過(guò)推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)探索建立新的量化模型，使專利質(zhì)量、研發(fā)投入、技術(shù)成熟度、賽道景氣度與政策紅利等關(guān)鍵變量被系統(tǒng)納入評(píng)級(jí)函數(shù)，將科創(chuàng)屬性與信用等級(jí)顯性掛鉤。

與此同時(shí)，政策層面也在持續(xù)發(fā)力，為市場(chǎng)注入“定心丸”。中國(guó)人民銀行會(huì)同證監(jiān)會(huì)創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，由中國(guó)人民銀行提供低成本再貸款資金購(gòu)買科技創(chuàng)新債券，并與地方政府、市場(chǎng)化增信機(jī)構(gòu)等合作，構(gòu)建了增信“百寶箱”。據(jù)悉，截至目前該工具已為君聯(lián)資本、中科創(chuàng)星、東方富海等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)引入擔(dān)保增信，同時(shí)發(fā)揮“基石投資人”作用，帶動(dòng)市場(chǎng)化資金積極參與。

值得一提的是，諸如“央地協(xié)同、雙重增信”等新機(jī)制新舉措也在不斷推出當(dāng)中。8月26日，在人民銀行安徽省分行積極推動(dòng)下，安徽應(yīng)流機(jī)電股份有限公司2025年度第二期科技創(chuàng)新債券成功發(fā)行，標(biāo)志著全國(guó)首單采用“央地合作增信”、通過(guò)CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證）+CRMA（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約）模式支持發(fā)行的民營(yíng)科技型企業(yè)科技創(chuàng)新債券正式落地，成功打造了科創(chuàng)債發(fā)行“安徽樣板”。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，展望未來(lái)，科技創(chuàng)新債券要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)擴(kuò)容，既需要政策性工具持續(xù)發(fā)揮護(hù)航引領(lǐng)作用，也需要地方政府、企業(yè)、投資人和中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)各方形成良性互動(dòng)，通過(guò)政策支持、多元化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、豐富交易機(jī)制等方式突破企業(yè)融資難點(diǎn)，不斷提升服務(wù)科技創(chuàng)新融資質(zhì)效。

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