每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

近階段，隨著不易被AI取代的領(lǐng)域日漸成為全球資本的避風(fēng)港，“HALO”（有觀點(diǎn)認(rèn)為，在AI時(shí)代之下，資本會(huì)更加青睞那些擁有重資產(chǎn)、低技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體企業(yè)）資產(chǎn)的價(jià)值重估正在市場(chǎng)真實(shí)上演。

與此同時(shí)，近期部分機(jī)構(gòu)持續(xù)推薦有色金屬、原油、化工等實(shí)物資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，認(rèn)為“HALO”敘事有望成為A股市場(chǎng)的主線，尤以國金證券策略團(tuán)隊(duì)為代表，其“實(shí)物即方舟”的觀點(diǎn)在業(yè)內(nèi)關(guān)注度較高。

不過，中信證券最新發(fā)布的研報(bào)卻呈現(xiàn)不同看法。這份主題名為《海外市場(chǎng)聚光燈-HALO會(huì)是持續(xù)主線嗎？》的研報(bào)圍繞HALO概念的持續(xù)性進(jìn)行了探討，核心觀點(diǎn)認(rèn)為，HALO本質(zhì)上是對(duì)低替代風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一次性生存溢價(jià)重估，難以構(gòu)成長期主線，更多是階段性風(fēng)格輪動(dòng)的體現(xiàn)。記者隨機(jī)采訪發(fā)現(xiàn)，目前認(rèn)同中信證券觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。

“HALO主線論”引爭(zhēng)議

2026年開年以來，A股市場(chǎng)刮起了一股周期旋風(fēng)。尤其是最近的“美伊局勢(shì)”一度點(diǎn)燃了能源、化工板塊的投資熱情，“HALO是主線”“實(shí)物即方舟”等話題開始備受關(guān)注。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月11日收盤，今年以來，漲幅排名前五的申萬一級(jí)行業(yè)（除綜合外）分別為石油石化（+24.4%）、煤炭（+22.6%）、基礎(chǔ)化工（+19.4%）、有色金屬（+18.1%）、建筑材料（+17.4%）。

相比之下，科技成長相關(guān)的電子（+7.8%）、通信（+8.8%）、計(jì)算機(jī)（+5.3%）年初以來的累計(jì)漲幅都不足10%，明顯跑輸“HALO”資產(chǎn)。

與此同時(shí)，“HALO”效應(yīng)在美股市場(chǎng)也有表現(xiàn)。進(jìn)入2026年，在美伊沖突爆發(fā)前，美股市場(chǎng)的AI基建、能源電力、半導(dǎo)體設(shè)備及相關(guān)物理資產(chǎn)階段性走強(qiáng)，部分AI替代風(fēng)險(xiǎn)較高的軟件類資產(chǎn)表現(xiàn)承壓；除此之外，一類更廣泛的“重資產(chǎn)+低淘汰”資產(chǎn)開始獲得資金關(guān)注，即所謂的“HALO”。

此外，據(jù)慧博智能終端，近期，各大券商的研報(bào)多有聚焦“HALO”主題。例如，3月8日，國投證券在《HALO交易：余音未止，節(jié)奏至上》中指出，“HALO交易尚未進(jìn)入極致亢奮的'魚尾'階段，當(dāng)前不算擁擠的籌碼結(jié)構(gòu)，仍為后續(xù)演繹留出了空間”。

不過，最近幾天，隨著油價(jià)的波動(dòng)加劇，質(zhì)疑所謂“HALO主線論”的觀點(diǎn)也開始浮現(xiàn)，其中不乏一些頭部機(jī)構(gòu)下場(chǎng)發(fā)聲。

中信證券最新發(fā)布的研報(bào)《海外市場(chǎng)聚光燈——HALO會(huì)是持續(xù)主線嗎?》就對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的“HALO熱”提出質(zhì)疑。該研報(bào)的核心觀點(diǎn)為：市場(chǎng)關(guān)于AI的敘事從“AI Bubble（AI泡沫）”轉(zhuǎn)變?yōu)椤癆I Disruption（AI顛覆）”和“HALO”，這標(biāo)志著市場(chǎng)已從“系統(tǒng)性泡沫定價(jià)”過渡至“結(jié)構(gòu)性分化定價(jià)”。市場(chǎng)開始重新評(píng)估誰能受益于資源瓶頸、誰將受到替代沖擊、誰具備生存確定性。市場(chǎng)由高度集中狀態(tài)進(jìn)入 Winner（贏家）、Survivor（幸存者）與 Loser（輸家）分化的階段，這一結(jié)構(gòu)性變化既體現(xiàn)在美股內(nèi)部，也體現(xiàn)在國別資產(chǎn)之間。該研報(bào)認(rèn)為HALO本質(zhì)上是對(duì)低替代風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一次性生存溢價(jià)重估，是Survivor。HALO不等同于結(jié)構(gòu)性贏家，單純基于生存確定性的防御配置難以構(gòu)成長期主線，更多是階段性風(fēng)格輪動(dòng)的體現(xiàn)。

截圖自：中信證券研報(bào)

該研報(bào)進(jìn)一步指出，“真正具備持續(xù)超額收益潛力的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)位于AI擴(kuò)張路徑的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，與資源瓶頸或技術(shù)升級(jí)方向形成深度綁定，具備盈利彈性的特征。因此，HALO交易更多是階段性風(fēng)格輪動(dòng)的體現(xiàn)，而非新的長期增長范式。在Al沒有明確的新方向時(shí)，HALO值得關(guān)注，但一旦AI擴(kuò)張方向明確，則資金會(huì)重新?lián)肀Ц咴鲩L?！?/p>

今日，記者隨機(jī)采訪發(fā)現(xiàn)，認(rèn)同中信證券上述觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。某頭部券商資深策略分析師告訴記者，“我們也沒有推HALO主題，繼續(xù)看好以AI和高端制造為主的科技板塊?！?/p>

而在某大型券商策略首席看來，“這個(gè)說到底還是進(jìn)攻和防御的思路，主張進(jìn)攻的就不同意HALO，主張防御的就同意?！?/p>

某券商宏觀首席則指出，“HALO等概念都是一個(gè)階段性的總結(jié)，現(xiàn)在市場(chǎng)有點(diǎn)混沌，熱點(diǎn)輪動(dòng)得比較快?！?/span>

機(jī)構(gòu)：“HALO”不是短暫輪動(dòng)

即便存在分歧，但不可否認(rèn)的是，在A股市場(chǎng)，有色金屬、能源、化工等實(shí)物資產(chǎn)投資確已從原先的邊緣走向中央。一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為HALO敘事有望成為A股市場(chǎng)的主線，其中，尤以國金證券策略團(tuán)隊(duì)為代表，其“實(shí)物即方舟”的觀點(diǎn)在業(yè)內(nèi)關(guān)注度較高。

早在2024年2月末，記者參加民生證券年度策略會(huì)期間，時(shí)任民生證券策略首席的牟一凌就在主題演講中重點(diǎn)推薦有色、原油、煤炭等實(shí)物資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。而在當(dāng)時(shí)，這樣的“小眾觀點(diǎn)”與AI浪潮下的科技股投資熱顯得有些格格不入。

在2025年轉(zhuǎn)投國金證券，擔(dān)任首席策略官后，牟一凌繼續(xù)主推實(shí)物資產(chǎn)，相關(guān)投資邏輯逐步得到市場(chǎng)驗(yàn)證。去年，申萬有色金屬指數(shù)上漲95%，堪稱當(dāng)年A股市場(chǎng)最大黑馬；近期，受中東局勢(shì)影響，能源板塊表現(xiàn)突出。

最近，牟一凌相繼發(fā)布了《實(shí)物資產(chǎn)與中國資產(chǎn)》《中國即HALO，實(shí)物即方舟》《實(shí)物無熊市》等研報(bào)，獲得了較高的關(guān)注度。在持續(xù)推薦有色、原油、化工、機(jī)械設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)的同時(shí)，相關(guān)研報(bào)還突出了A股的“HALO屬性”。

《中國即HALO，實(shí)物即方舟》中指出，“相比于美股，A股營收分布集中于采礦業(yè)、制造業(yè)等不易被AI取代的行業(yè)；從行業(yè)中性的視角來看，大多數(shù)行業(yè)中A股上市公司有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重往往高于同行業(yè)的美股上市公司。中國企業(yè)在對(duì)抗AI顛覆潛在沖擊的能力相對(duì)更強(qiáng)?！?span id="j1np55d" class="">《實(shí)物無熊市》中指出，“當(dāng)下世界面對(duì)科技挑戰(zhàn)產(chǎn)業(yè)秩序，地區(qū)沖突挑戰(zhàn)全球化秩序，在秩序繁榮期被遺忘的實(shí)物資產(chǎn)將具有系統(tǒng)重要性。同時(shí)，中國資產(chǎn)具有全球最強(qiáng)的實(shí)物屬性，在動(dòng)蕩中的重估值得重視。”

日前，牟一凌接受媒體采訪時(shí)再次提示了實(shí)物資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)，強(qiáng)調(diào)大宗商品是全年最核心的方向，2025年以來有色金屬已經(jīng)有所表現(xiàn)，不管是貴金屬還是工業(yè)金屬，2026年他們?nèi)匀皇侵鹘?。能源領(lǐng)域也會(huì)從低位走出來，比如油運(yùn)，因?yàn)槟茉吹男枨笤跀U(kuò)散。只是不同品種、不同行業(yè)之間會(huì)有輪動(dòng)節(jié)奏。

值得一提的是，縱觀全球市場(chǎng)，近期A股受“美伊沖突”的影響相對(duì)有限。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月2日-10日，上證指數(shù)累計(jì)下跌0.95%，在43個(gè)全球主要指數(shù)中排在第9位，明顯跑贏歐洲、日韓主要股指。

今日，就上述中信證券研報(bào)的觀點(diǎn)，記者詢問了牟一凌本人，不過他未予直接回應(yīng)。

而對(duì)于目前圍繞HALO主題出現(xiàn)的市場(chǎng)分歧，上海千波資產(chǎn)總經(jīng)理束其全向記者表示，“中信證券說的短線輪動(dòng)，是提醒別追題材；國金證券說的實(shí)物方舟，是抓住底層邏輯。我更偏向HALO是中期風(fēng)格再平衡，不是短暫輪動(dòng)，但只會(huì)走結(jié)構(gòu)性行情。重點(diǎn)看資源、能源、電力基建、高壁壘公用事業(yè)這些重資產(chǎn)，那些有供給約束、有現(xiàn)金流、有分紅的標(biāo)的，才是這一輪HALO行情的核心?！?/p>

另外，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，股市的投資策略，分析師通常有自己的主見，出現(xiàn)分歧是正?，F(xiàn)象，究竟孰是孰非，還需要市場(chǎng)更長時(shí)間的驗(yàn)證。回溯近年來的行情，AI主題和HALO資產(chǎn)其實(shí)都有機(jī)會(huì)，只是HALO資產(chǎn)的走?？赡芨映A(yù)期。

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