每經(jīng)記者｜曾子建    每經(jīng)編輯｜袁東    

2026年2月27日，恒生科技指數(shù)最低跌至5100點(diǎn)附近，創(chuàng)下近5個(gè)月新低。2月以來(lái)，恒生科技指數(shù)累計(jì)跌幅超10%，若從去年10月高點(diǎn)6715點(diǎn)算起，累計(jì)跌幅超過(guò)23%，已經(jīng)步入熊市通道。

一邊是南向資金持續(xù)加倉(cāng)、估值處于歷史低位的支撐，另一邊是外資階段性流出、成分股盈利承壓的壓制。主流券商普遍判斷，指數(shù)短期處于震蕩筑底階段，中期修復(fù)依賴流動(dòng)性與盈利雙拐點(diǎn)，長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性分化將成主旋律。

瑞銀、中金：流動(dòng)性收緊形成重要壓制

恒生科技指數(shù)的持續(xù)走弱，是內(nèi)外因素疊加的結(jié)果。

首先，是宏觀流動(dòng)性收緊形成壓制。瑞銀2月研報(bào)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)超預(yù)期推升美元指數(shù)，引發(fā)外資持續(xù)撤離港股——截至2月20日，恒生科技指數(shù)賣空占比升至21%，期貨市場(chǎng)維持貼水格局，流動(dòng)性壓力凸顯。這種流動(dòng)性壓力與南向資金的“托底”形成博弈——盡管南向資金總體維持凈流入，但難以完全對(duì)沖外資撤離的沖擊。

中金公司表示，特朗普提名“相對(duì)鷹派”且支持縮表的沃什為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席，投資者擔(dān)憂全球流動(dòng)性趨緊。這一預(yù)期直接沖擊了對(duì)流動(dòng)性高度敏感的各類資產(chǎn)，恒生科技、納斯達(dá)克和比特幣等同步疲軟印證了這一影響。

此外，中金公司還指出，近期貴金屬市場(chǎng)劇烈波動(dòng)壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場(chǎng)情緒本就脆弱，內(nèi)外消息面的擾動(dòng)則加劇了港股波動(dòng)。外部看，美股財(cái)報(bào)季中投資者對(duì)科技龍頭AI資本開(kāi)支的態(tài)度出現(xiàn)分歧，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂其AI資本開(kāi)支的超預(yù)期上行，會(huì)影響公司的現(xiàn)金流和投資回報(bào)，華爾街科技股的波動(dòng)也映射到了港股的對(duì)應(yīng)標(biāo)的。

對(duì)于春節(jié)后的流動(dòng)性展望，國(guó)泰海通證券張憶東判斷，春節(jié)后中國(guó)股市（A股與港股）進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)偏好更易回升的窗口。一方面，節(jié)后流動(dòng)性通常邊際回暖，有助于改善資金面并抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好，日歷效應(yīng)顯示春節(jié)后恒生科技上漲概率超過(guò)70%，此前偏弱的恒生科技具備更強(qiáng)的修復(fù)彈性。

張憶東最新觀點(diǎn)：“韓流”對(duì)港股影響進(jìn)入后期

2月27日，張憶東在一場(chǎng)線上交流中分享了其最新觀點(diǎn)。他認(rèn)為，最近港股不是自己不給力，而是別人太給力。從2025年開(kāi)始，我們確實(shí)看到外資回流中國(guó)資產(chǎn)的意愿在增強(qiáng)，尤其是港股。但從今年2月份開(kāi)始，大量資金從中國(guó)港股流向周邊市場(chǎng)日本、韓國(guó)，尤其是韓國(guó)。

而所謂的“韓流”，本質(zhì)上其實(shí)是三星和海力士?jī)杉夜驹趲?dòng)。整個(gè)韓國(guó)市場(chǎng)看上去很強(qiáng)，但更像是兩個(gè)股票的“雙人舞”。剔除這兩家公司，其他更多是被動(dòng)帶起來(lái)的。

不過(guò)張憶東也指出，過(guò)去一個(gè)月做空港股有肉，因?yàn)榈艽?；但現(xiàn)在騰訊估值已經(jīng)十倍出頭，阿里還有中國(guó)最強(qiáng)AI大模型的科技動(dòng)能，市場(chǎng)卻并沒(méi)有給它科技含量估值，而是當(dāng)成傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需消費(fèi)邏輯來(lái)定價(jià)。而海外投資者對(duì)中國(guó)內(nèi)需比較謹(jǐn)慎，不像國(guó)內(nèi)投資者那么樂(lè)觀。所以從“韓流”沖擊角度來(lái)說(shuō)，對(duì)港股的影響已經(jīng)到了后期，甚至尾聲。

成分股大跌：恒生科技被嘲笑為“老登科技”

2026年2月以來(lái)，騰訊累計(jì)下跌14.52%，阿里巴巴累計(jì)下跌15.54%，美團(tuán)累計(jì)下跌16%。指數(shù)大跌的背后，自然是重要成分股的集體下跌。

恒生科技核心成分股的持續(xù)下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其極度失望，甚至有人將恒生科技指數(shù)調(diào)侃為“外賣指數(shù)”、“老登指數(shù)”。

張憶東此前在研報(bào)中指出，港股一方面受到美股科技股回調(diào)的影響，1月底以來(lái)恒生科技與納指同步走弱。另一方面，市場(chǎng)在互聯(lián)網(wǎng)四季報(bào)前提前搶跑，圍繞盈利與政策兩端的不確定性集中發(fā)酵：對(duì)騰訊AI資本開(kāi)支強(qiáng)度不足的擔(dān)憂升溫，疊加“互聯(lián)網(wǎng)增值稅上調(diào)”的謠傳擾動(dòng)，以及對(duì)電商、外賣等核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)與利潤(rùn)率的擔(dān)心、對(duì)攜程監(jiān)管后業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的疑慮，最終共同放大了恒生科技的下跌幅度。

中金公司認(rèn)為，騰訊因AI資本開(kāi)支相對(duì)克制，部分投資者解讀為可能錯(cuò)失行業(yè)窗口，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)服務(wù)增值稅調(diào)整的傳言也有擾動(dòng)。同時(shí)，春節(jié)期間阿里、百度、騰訊為提升用戶活躍度大規(guī)模派發(fā)紅包，市場(chǎng)認(rèn)為更多是短期KPI導(dǎo)向行為，與核心AI能力構(gòu)建關(guān)聯(lián)有限，反而令投資者擔(dān)憂企業(yè)盈利。

共性因素主導(dǎo)下跌趨勢(shì)。中金強(qiáng)調(diào)，AI投入拉高成本與新玩家沖擊是全行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。頭部互聯(lián)網(wǎng)公司2025年AI相關(guān)資本開(kāi)支普遍增長(zhǎng)50%以上，阿里更是宣布未來(lái)三年投入3800億元建設(shè)AI基礎(chǔ)設(shè)施，但短期難以兌現(xiàn)盈利，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)估值邏輯產(chǎn)生分歧。同時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)在本地生活、電商領(lǐng)域的跨界競(jìng)爭(zhēng)，打破了原有市場(chǎng)格局，倒逼阿里、京東、美團(tuán)加大補(bǔ)貼力度，陷入 “增量不增利” 的困境。

此外，個(gè)性問(wèn)題放大波動(dòng)幅度。2月13日，美團(tuán)公布盈利預(yù)警公告，公司2025年虧損233億至243億元。 美團(tuán)稱，為應(yīng)對(duì)2025年度行業(yè)空前激烈的競(jìng)爭(zhēng)，集團(tuán)已戰(zhàn)略性地加大對(duì)整個(gè)生態(tài)體系的投入，以增強(qiáng)核心優(yōu)勢(shì)并推動(dòng)可持續(xù)增長(zhǎng)。盡管受持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)影響，虧損趨勢(shì)預(yù)計(jì)將在2026年第一季度延續(xù)，但集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)狀況維持穩(wěn)健且正常，且擁有充足的現(xiàn)金以支撐業(yè)務(wù)的穩(wěn)健發(fā)展。

研究機(jī)構(gòu)指出，美團(tuán)的巨虧主要源于即時(shí)零售履約成本高企，且在與電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)中被迫維持高補(bǔ)貼；阿里、京東則面臨傳統(tǒng)電商GMV增速放緩（2026年預(yù)計(jì)回落至8%～10%）與新業(yè)務(wù)投入的雙重壓力；騰訊雖現(xiàn)金流儲(chǔ)備充足（自由現(xiàn)金流超千億元），但視頻號(hào)商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

對(duì)于未來(lái)科網(wǎng)股盈利底部，券商觀點(diǎn)存在分歧。中金認(rèn)為，經(jīng)過(guò)三年降本增效，頭部公司凈利潤(rùn)率已回升至15%～25%區(qū)間，行業(yè)整體站在 “新一輪擴(kuò)張的起點(diǎn)”；但瑞銀提醒，即時(shí)零售、AI大模型等業(yè)務(wù)仍處于投入期，2026年Q1可能是盈利壓力的最后釋放階段，真正的底部需等待3月中旬財(cái)報(bào)季的業(yè)績(jī)驗(yàn)證。

高性價(jià)比能否帶來(lái)恒科成分股“情緒修復(fù)”

去年10月初，恒生科技指數(shù)漲至高點(diǎn)6715點(diǎn)后出現(xiàn)大幅回撤。截至2月26日，最低跌到5100點(diǎn)附近，累計(jì)回撤幅度高達(dá)23%。此時(shí)此刻，恒科成分股唯一拿得出手的優(yōu)勢(shì)，僅剩下“高性價(jià)比”。

張憶東表示，中國(guó)科技板塊自身，縱向?qū)Ρ葰v史中樞，當(dāng)前估值并不高，恒生科技PE（TTM）為21.2倍，處于5年均值下方約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差附近。

2026年2～3月，中國(guó)股市將迎來(lái)“情緒修復(fù)”與“資金回補(bǔ)”的雙重驅(qū)動(dòng)，中國(guó)的“兩會(huì)預(yù)期”與美國(guó)的“降息預(yù)期”可能重燃——將在春節(jié)后成為影響全球資金流向與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵變量，進(jìn)一步凸顯中國(guó)資產(chǎn)（尤其是港股）的配置吸引力。

不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前恒生科技指數(shù)估值處于歷史相對(duì)低位，但“跌到位”仍需滿足多重條件。

首先，估值修復(fù)空間取決于盈利拐點(diǎn)。但瑞銀指出，若盈利持續(xù)惡化，估值可能進(jìn)一步下探。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)，恒生科技指數(shù)短期可能測(cè)試4800~5000點(diǎn)支撐位，中期修復(fù)需等待兩大信號(hào)：一是3月中旬騰訊、阿里等核心成分股財(cái)報(bào)超預(yù)期，二是美聯(lián)儲(chǔ)Q2啟動(dòng)降息周期引發(fā)外資回流。

其次，市場(chǎng)反彈催化劑聚焦三大方向。政策支持方面，AI算力、低空經(jīng)濟(jì)等賽道的政策紅利有望持續(xù)釋放；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和方面，即時(shí)零售補(bǔ)貼戰(zhàn)在2025Q3達(dá)虧損峰值后，可能逐步降溫；資金回流方面，南向資金定價(jià)權(quán)提升（持股總市值達(dá)6.48萬(wàn)億港元）與外資回流形成合力。

后市機(jī)會(huì)：新興賽道崛起與傳統(tǒng)賽道突圍

券商普遍預(yù)測(cè)，恒生科技板塊將呈現(xiàn) “新興賽道領(lǐng)漲、傳統(tǒng)賽道分化” 的格局，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)集中在三大領(lǐng)域。

中金將AI算力與泛科技領(lǐng)域列為最看好的賽道，預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模突破8000億元，其中AI云服務(wù)占比超30%，阿里云、華為云相關(guān)收入增速超80%。液冷服務(wù)器、國(guó)產(chǎn)芯片等細(xì)分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率有望從20%提升至40%，成為確定性最高的主線。

出海與跨境服務(wù)。打破國(guó)內(nèi)市場(chǎng)天花板成為頭部公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)，攜程在中國(guó)香港市場(chǎng)、新加坡市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盈利（2025年海外酒店預(yù)訂量增長(zhǎng)120%），Temu、SHEIN等跨境電商模式驗(yàn)證成功，成為出海賽道的標(biāo)桿案例。券商建議關(guān)注虛擬產(chǎn)品（游戲、社交）與跨境電商的投資機(jī)會(huì)。

低空經(jīng)濟(jì)等政策紅利賽道。盡管當(dāng)前港股相關(guān)標(biāo)的較少，但隨著政策落地與產(chǎn)業(yè)鏈成熟，低空經(jīng)濟(jì)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2025年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.5萬(wàn)億元，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施、運(yùn)營(yíng)服務(wù)企業(yè)可能通過(guò)分拆上市或資產(chǎn)注入登陸港股，形成估值溢價(jià)。

對(duì)于傳統(tǒng)賽道，券商建議謹(jǐn)慎樂(lè)觀：電商行業(yè)從“低價(jià)內(nèi)卷”轉(zhuǎn)向“效率比拼”，直播電商GMV占比將超25%；本地生活市場(chǎng)美團(tuán)仍占主導(dǎo)，但競(jìng)爭(zhēng)博弈將長(zhǎng)期存在，盈利改善依賴補(bǔ)貼退坡。

張憶東也看好AI行情，他認(rèn)為今年的AI行情可能會(huì)更加集中，比如算力、存儲(chǔ)，這些已經(jīng)很火，后面還是要圍繞性價(jià)比來(lái)配置。另外就是為AI賦能的領(lǐng)域，能源科技、儲(chǔ)能、固態(tài)電池，甚至和AI相關(guān)的軍工科技。這些都是有人買單的、不可或缺的，是在AI進(jìn)展中能夠看到切實(shí)現(xiàn)金流的。

其次，繼續(xù)看好戰(zhàn)略資產(chǎn)，它是面對(duì)地緣政治沖突不確定性的壓艙石，尤其是黃金。黃金和比特幣、白銀不一樣，比特幣和白銀仍然是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而黃金是真正的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

黃金最大的邏輯，是國(guó)際秩序重構(gòu)，特別是國(guó)際金融秩序重構(gòu)的受益者。因?yàn)橐悦绹?guó)為代表的主權(quán)信用在衰落，甚至在崩塌，所以黃金的戰(zhàn)略價(jià)值是確定的。黃金現(xiàn)在的問(wèn)題是，集萬(wàn)眾寵愛(ài)于一身，容易擁擠。這一波從2022年以來(lái)的上漲，幾乎沒(méi)有像樣的調(diào)整。金價(jià)5600美元/盎司可能是年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)可能在5000~5600美元/盎司之間震蕩。因此黃金仍可配置，但節(jié)奏要逆向，戰(zhàn)略上看多，但不要在最擁擠、最亢奮的時(shí)候追高；當(dāng)?shù)鼐壘徍?、黃金回調(diào)時(shí)，堅(jiān)定逢低買，做長(zhǎng)期配置。

此外，紅利資產(chǎn)，港股的性價(jià)比更高。包括銀行、保險(xiǎn)、能源、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、建筑建材、鋁等，這些高股息資產(chǎn)進(jìn)可攻、退可守；且港股紅利資產(chǎn)股息率大概還有6%，在資產(chǎn)荒背景下，值得內(nèi)資去配置港股具有盈利彈性的高股息資產(chǎn)。

最后，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值重構(gòu)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，包括出海和反內(nèi)卷。張憶東指出，年初以來(lái)，無(wú)論A股還是港股，工程機(jī)械、化工已經(jīng)悄然再創(chuàng)新高。中國(guó)制造業(yè)出海，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、行業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)盈利和估值雙擊。后續(xù)像機(jī)械、電力設(shè)備、化工、鋼鐵、家用電器、紡織服裝等這些領(lǐng)域，中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力都很強(qiáng)。與此同時(shí)，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存需求也比較大。這些具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的傳統(tǒng)龍頭公司，在港股的性價(jià)比也非常高，可以先配置。

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