每經(jīng)記者 畢媛媛

2025年10月，投資研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦寫(xiě)了份95頁(yè)的雄文，公開(kāi)唱空股價(jià)年內(nèi)漲了兩倍多的文化消費(fèi)龍頭泡泡瑪特。

外資機(jī)構(gòu)著實(shí)不講武德，伯恩斯坦的報(bào)告標(biāo)題不僅驚悚，甚至有種短視頻爆款的美感——《燦爛笑容的背后，泡沫何時(shí)破裂？》

伯恩斯坦大膽預(yù)測(cè)：LABUBU的銷(xiāo)量將在2026-27年達(dá)到峰值，并“可能”引發(fā)消費(fèi)者興趣下降、銷(xiāo)量下滑、利潤(rùn)率壓縮以及?級(jí)市場(chǎng)下跌的惡性循環(huán)，最終“導(dǎo)致股價(jià)?幅回調(diào)”。

但這種一口咬定泡泡瑪特存在泡沫的結(jié)論無(wú)異于沙上建塔、刻舟求劍。

顯然，華爾街的精英們習(xí)慣了用茅臺(tái)的審美去看消費(fèi)品——在他們眼中，黃牛退場(chǎng)和溢價(jià)消失意味著崩盤(pán)的前兆。但忽略了在酒桌上喝茅臺(tái)的人未必是真想喝，喝酒的人和買(mǎi)單的人也不是同一個(gè)人，但搶購(gòu)泡泡瑪特的人大概率是真心想要一個(gè)LABUBU。

伯恩斯坦寧愿相信高頻數(shù)據(jù)線性外推出的“可能銷(xiāo)售下滑”，也不相信線下門(mén)店的盛況—消費(fèi)者的需求正在被泡泡瑪特很好地滿足，這何嘗不是另一種“精英的傲慢”。

滲透率才是護(hù)城河

拋開(kāi)劑量談毒性不合適，拋開(kāi)滲透率去談稀缺性同樣不妥當(dāng)。

泡泡瑪特的商業(yè)模式從來(lái)不靠產(chǎn)品的稀缺性維系。錨定潮玩賽道之初，泡泡瑪特的底層邏輯就是打破小眾圈子的局限，將潮玩逐漸破圈、實(shí)現(xiàn)IP的大眾化。

伯恩斯坦顯然誤讀了這一點(diǎn)，他們認(rèn)為泡泡瑪特必須依賴人為制造的饑餓營(yíng)銷(xiāo)才能維持熱度。但對(duì)泡泡瑪特而言，稀缺性從來(lái)不是護(hù)城河，滲透率才是。

報(bào)告中，伯恩斯坦引用豆豆娃（BeanieBabies）的案例。但買(mǎi)豆豆娃投機(jī)的人，與買(mǎi)泡泡瑪特的人根本不是一個(gè)群體，兩家公司也是截然不同的商業(yè)模式。

20世紀(jì)九十年代，豆豆娃創(chuàng)始人Ty Warner發(fā)明娃娃的“退休”制度，通過(guò)無(wú)預(yù)警的停產(chǎn)制造恐慌，將玩偶異化為金融資產(chǎn)，甚至有離婚夫婦為了分割他們的豆豆娃資產(chǎn)，對(duì)簿法庭。

但最終泡沫在1999年破裂，盡管創(chuàng)始人氣急敗壞宣布所有豆豆娃產(chǎn)品都將停產(chǎn)也無(wú)濟(jì)于事。因?yàn)槿藗儼l(fā)現(xiàn)，如果有數(shù)以億計(jì)的“絕版貨”，那“絕版”就將毫無(wú)意義。

反觀泡泡瑪特主要通過(guò)DTC渠道銷(xiāo)售產(chǎn)品，去年6月，LABUBU 3.0的幾輪突襲放量就讓黃牛哀嚎遍野，消費(fèi)者紛紛拍手稱快。

此時(shí)此刻正如彼時(shí)彼刻。LABUBU被黃牛熱炒的情形，與當(dāng)年蘋(píng)果深受黃牛之困一般無(wú)二。

2014年，iPhone6發(fā)售首日，在紐約第五大道外排隊(duì)隊(duì)伍長(zhǎng)達(dá)十幾個(gè)街區(qū)，多地因排隊(duì)發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)而引發(fā)黃牛斗毆現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)賣(mài)一臺(tái)iPhone6Plus土豪金配色最多能賺2萬(wàn)元。

后來(lái)供應(yīng)鏈管理大師庫(kù)克逐步消滅了大批黃牛，方法與當(dāng)下泡泡瑪特別無(wú)二致：提升產(chǎn)能、推行預(yù)售以及嚴(yán)格限購(gòu)。正是這些舉措，才造就了如今iPhone在高端機(jī)市場(chǎng)一騎絕塵的市占率。

同理，隨著LABUBU的放量，雖然二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)有所降低，但I(xiàn)P產(chǎn)品的滲透率成反比例上升。

摩根士丹利的研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特76%的用戶是為了“情感滿足”和“設(shè)計(jì)”購(gòu)買(mǎi)，僅有6%的消費(fèi)者是為了“投資轉(zhuǎn)售”。這種以悅己消費(fèi)為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)，與豆豆娃純粹靠投機(jī)驅(qū)動(dòng)的泡沫有著本質(zhì)區(qū)別。

泡泡瑪特的產(chǎn)品策略其實(shí)非常清晰地劃分了兩條線：以LABUBU3.0搪膠毛絨產(chǎn)品為代表的常規(guī)款，承擔(dān)著提高IP滲透率的重任；MEGA產(chǎn)品線和聯(lián)名產(chǎn)品等限量款則主要面向“骨灰級(jí)玩家”，滿足“我有你沒(méi)有”的精神需求。

而為了打造“充足的稀缺”，先試水LABUBU與LVMH旗下百年奢侈品牌MOYNAT的聯(lián)名，緊接著招攬LV中國(guó)區(qū)總裁吳越加入，為旗下IP的多元化運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了更多可能性。

高效的爆款制造機(jī)

當(dāng)大家還來(lái)不及復(fù)盤(pán)LABUBU是如何接棒MOLLY的時(shí)候，機(jī)構(gòu)就開(kāi)始替公司操心“下一個(gè)LABUBU”在哪里了。

這種焦慮并不新鮮。當(dāng)年iPhone在手機(jī)市場(chǎng)殺瘋了之際，華爾街也曾因?yàn)樘O(píng)果過(guò)度依賴iPhone（營(yíng)收占比一度高達(dá)60%-70%）而瘋狂做空?，F(xiàn)在伯恩斯坦質(zhì)疑泡泡瑪特依賴LABUBU，不僅邏輯相同，連犯錯(cuò)的姿勢(shì)都如出一轍。

事實(shí)上，單就培育爆款I(lǐng)P的時(shí)間周期而言，泡泡瑪特已經(jīng)是業(yè)內(nèi)最高效的“爆款制造機(jī)”了。

2016年，泡泡瑪特首次推出MOLLY即成爆款；2022年，SKULLPANDA營(yíng)收占比登頂；2024年，LABUBU正式接棒MOLLY登頂?shù)谝籌P。值得注意的是，泡泡瑪特在2019年才首次推出LABUBU產(chǎn)品，將其培育為頂流僅用5年。

作為對(duì)比，連續(xù)五年霸榜三麗鷗人氣大賞的“玉桂狗”，早在2001年就誕生了；2005年出道的“庫(kù)洛米”更是大器晚成的代表，直到2020年前后才迎來(lái)走紅，逆襲進(jìn)入榜單的TOP3；至于迪士尼的當(dāng)家IP米老鼠誕生時(shí)，黑白電視機(jī)甚至還沒(méi)進(jìn)入尋常百姓家。

爆款I(lǐng)P從來(lái)都是可遇不可求的，且極度依賴長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)。迪士尼自2021年推出頂流玲娜貝兒后，至今也尚未誕生下一個(gè)同量級(jí)的接棒者。

相比之下，泡泡瑪特的梯隊(duì)建設(shè)顯得更為穩(wěn)健。去年上半年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO貢獻(xiàn)營(yíng)收均突破10億元，另有HIRONO小野、星星人、HACIPUPU等13個(gè)藝術(shù)家IP收入破億，其中星星人IP產(chǎn)品去年下半年才推出，是泡泡瑪特成長(zhǎng)最快的新銳IP之一。

據(jù)摩根士丹利的研報(bào)數(shù)據(jù)，SKULLPANDA已成美國(guó)市場(chǎng)第二大IP，CRYBABY在泰國(guó)穩(wěn)居第二，而星星人則被大摩視為未來(lái)兩年中國(guó)市場(chǎng)最具潛力的黑馬。

至于伯恩斯坦指出的LABUBU在GoogleTrends、Instagram等平臺(tái)搜索熱度下滑，這更是對(duì)數(shù)據(jù)的誤讀。搜索數(shù)據(jù)反映的是“認(rèn)知”，不代表“收入”。熱度下滑恰恰說(shuō)明消費(fèi)者已經(jīng)跨過(guò)了“搜索”階段，進(jìn)入了“購(gòu)買(mǎi)”轉(zhuǎn)化的階段。

去年上半年貢獻(xiàn)泡泡瑪特超九成營(yíng)收的會(huì)員人群，復(fù)購(gòu)率同時(shí)超50%，足以說(shuō)明流量已經(jīng)沉淀為用戶黏性。此外，針對(duì)門(mén)店不再排隊(duì)的質(zhì)疑，實(shí)則是運(yùn)營(yíng)優(yōu)化的結(jié)果：讓大排長(zhǎng)龍轉(zhuǎn)化為更舒適的購(gòu)物體驗(yàn)。正如泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧所言，他希望門(mén)店的體驗(yàn)?zāi)芟竦鲜磕針?lè)園那樣充滿“Celebrate Everyday”的氛圍。

為了維護(hù)這種氛圍，泡泡瑪特甚至有意為線上渠道“降溫”。據(jù)大摩研報(bào)，第三季度線上銷(xiāo)售占比雖受LABUBU預(yù)售推動(dòng)升至60%以上，但管理層反而認(rèn)為此趨勢(shì)“不理想”。為此，泡泡瑪特在第四季度主動(dòng)調(diào)整策略，抑制單純的搶購(gòu)行為，引導(dǎo)消費(fèi)者回歸線下。

那問(wèn)題來(lái)了，既然公司經(jīng)營(yíng)一切如常，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)甚至更健康了，為什么股價(jià)還是大幅回調(diào)了40%？

錯(cuò)位的標(biāo)尺

王寧曾說(shuō)：“藝術(shù)表達(dá)本身就是一種很稀缺的、需要天賦的東西，它不是可以用理性計(jì)算出來(lái)的?！?/p>

同理，IP的魅力在于情感共鳴。消費(fèi)者對(duì)IP的喜好，任何Excel表格都無(wú)法計(jì)算。當(dāng)伯恩斯坦試圖用線性外推的模型去測(cè)算IP的生命力時(shí)，偏差就已經(jīng)注定了。

當(dāng)前資本市場(chǎng)最顯著的割裂是關(guān)于“老登股”（傳統(tǒng)白馬）與“小登股”（新消費(fèi)）之辯。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，市場(chǎng)還在努力試圖理解“小登股”；而當(dāng)股價(jià)遭遇短期回調(diào)，投資者往往會(huì)習(xí)慣性地退回到舒適區(qū)，套用“老登股”，比如用茅臺(tái)的框架審視泡泡瑪特。

以伯恩斯坦的報(bào)告為例，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、供給稀缺和爆款大單品策略通常是他們衡量茅臺(tái)的舊標(biāo)尺，但這完全是刻舟求劍。

從商業(yè)模式的底層邏輯來(lái)看，執(zhí)著于從二級(jí)市場(chǎng)看泡泡瑪特本身就是一種謬誤。

泡泡瑪特堅(jiān)持的是DTC模式。無(wú)論是線上的抽盒機(jī)還是線下的直營(yíng)門(mén)店，公司都擁有絕對(duì)的渠道控制權(quán)與定價(jià)權(quán)，不像飛天茅臺(tái)靠多層級(jí)的經(jīng)銷(xiāo)體系，這從根源上就避免了渠道對(duì)品牌的“綁架”。

因此，LABUBU的二級(jí)市場(chǎng)降溫，不是茅臺(tái)批價(jià)下跌式的崩盤(pán)，而是產(chǎn)能釋放帶來(lái)的滲透率提升；IP矩陣的輪動(dòng)，也不是單一爆品的衰退，而是迪士尼式的IP接力。

至于股價(jià)回調(diào)，更多是港股市場(chǎng)板塊輪動(dòng)、IPO超發(fā)等環(huán)境因素導(dǎo)致的技術(shù)性調(diào)整。

當(dāng)分析師還在用測(cè)量舊時(shí)代的標(biāo)尺去測(cè)算IP的價(jià)值時(shí)，這種認(rèn)知錯(cuò)位造成的恐慌便不足為奇了。

尾聲

如今泡泡瑪特面臨的多空分歧，像極了曾深陷“產(chǎn)能地獄”的特斯拉。

2019年，隨著上海工廠投產(chǎn)，Model 3產(chǎn)能瓶頸被擊穿，連續(xù)兩個(gè)季度的盈利直接引爆了2020年的史詩(shī)級(jí)逼空——股價(jià)一年翻了7倍，那些試圖用傳統(tǒng)車(chē)企邏輯做空的華爾街大佬們，最終付出了數(shù)百億美元的代價(jià)。

彼時(shí)的空頭盯著周產(chǎn)量，正如當(dāng)下的空頭盯著LABUBU的二級(jí)溢價(jià)；前者忽視了電動(dòng)化的工業(yè)革命，后者低估了IP的情感滲透。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但往往押著相同的韻腳。當(dāng)市場(chǎng)試圖用舊標(biāo)尺去丈量泡泡瑪特這個(gè)新物種時(shí)，最大的風(fēng)險(xiǎn)或許并非來(lái)自估值泡沫，而是認(rèn)知錯(cuò)位帶來(lái)的傲慢與偏見(jiàn)。