每經(jīng)記者｜李娜    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

滬指近期圍繞3600點(diǎn)反復(fù)震蕩，科技成長(zhǎng)與周期板塊輪番表現(xiàn)。興業(yè)證券首席策略分析師張啟堯認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入“慢?！彪A段，增量資金持續(xù)流入，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出。

下半年A股呈現(xiàn)慢牛格局

“水漲船高之下，2025年下半年A股將會(huì)呈現(xiàn)一種確定性的慢牛格局?！睆垎蛳蛴浾邚?qiáng)調(diào)。

事實(shí)上，自去年9月24日以來(lái)，張啟堯團(tuán)隊(duì)便一直強(qiáng)調(diào)，一定要用多頭、慢牛的思維來(lái)看待當(dāng)前的A股市場(chǎng)。在他看來(lái)，這一判斷基于兩大底層邏輯：

一方面，現(xiàn)在的中國(guó)資本市場(chǎng)，可以說(shuō)已成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎，二者是“雞生蛋、蛋生雞”的關(guān)系，不能簡(jiǎn)單從所謂“經(jīng)濟(jì)的晴雨表”角度來(lái)看待A股，要把A股放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的路徑上來(lái)思考。

另一方面，過去十年是債市的黃金大牛市，但接下來(lái)債市可能會(huì)變成“蝸?！笔?。從去年“924”行情以來(lái)A股已經(jīng)反轉(zhuǎn)，良性循環(huán)下龐大的社會(huì)財(cái)富將會(huì)配置到股市中，而“大錢”勢(shì)必會(huì)先配價(jià)值型資產(chǎn)。

基本面改善和資金面共振

近期市場(chǎng)屢創(chuàng)新高，很多投資者將其歸結(jié)為關(guān)稅擔(dān)憂緩和、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性，疊加“反內(nèi)卷”等共振催化，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。但在張啟堯團(tuán)隊(duì)看來(lái)，本輪上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是基本面改善與資金面共振。

從基本面看，今年高增長(zhǎng)行業(yè)占比大幅抬升。2025年一季度，高增長(zhǎng)（凈利潤(rùn)累計(jì)增速大于30%）行業(yè)占比由2024年末的11.45%大幅上升至22.14%，與2023年末的水平持平，接近2023年一季度的25.95%。其次，從個(gè)股看，今年景氣邊際改善的上市公司數(shù)量占比也升至2010年以來(lái)新高。而隨著今年以來(lái)景氣線索逐步增多，市場(chǎng)對(duì)于景氣邊際改善的個(gè)股也給予了更積極的定價(jià)。

此外，在宏觀政策呵護(hù)、市場(chǎng)賺錢效應(yīng)吸引下，近期也看到明確的增量資金入市，并持續(xù)聚焦“科技成長(zhǎng)+周期”兩大主線，推動(dòng)行情共振抬升。

不過，他也提醒需關(guān)注三大潛在因素對(duì)行情的擾動(dòng)。一是對(duì)等關(guān)稅。二是三季度美債迎來(lái)發(fā)行高峰，再加上通脹7~8月因基數(shù)和庫(kù)存因素走高，或?qū)Ξ?dāng)前情緒處于高位的美債和美股市場(chǎng)形成擾動(dòng)。三是國(guó)內(nèi)方面，政策延續(xù)穩(wěn)定基調(diào)，需求端政策新增信息有限。

周期+科技+醫(yī)藥三線掘金

近期，“科技成長(zhǎng)＋周期”兩條主線持續(xù)凝聚市場(chǎng)共識(shí)、跑出賺錢效應(yīng)，同時(shí)部分細(xì)分方向擁擠度還不高的背景下，各類資金或仍將在內(nèi)部積極挖掘細(xì)分機(jī)會(huì)。

“通過股價(jià)位置、配置邏輯，把握兩條主線的輪動(dòng)和擴(kuò)散，將是后續(xù)的主要應(yīng)對(duì)思路。”張啟堯表示。

對(duì)于周期板塊，張啟堯認(rèn)為，重視“反內(nèi)卷”，三個(gè)維度把握長(zhǎng)期配置邏輯。本輪資源品行情持續(xù)偏強(qiáng)的原因，一方面是政策對(duì)于“反內(nèi)卷”的決心正在超出此前的市場(chǎng)預(yù)期，供給側(cè)收縮預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)；另一方面雅下項(xiàng)目開工也增加了需求側(cè)的邏輯。往后看，隨著政策主線地位提升、疊加當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)行了一輪主線內(nèi)部的擴(kuò)散，各個(gè)細(xì)分方向已經(jīng)有了較為充分的定價(jià)，市場(chǎng)對(duì)于“反內(nèi)卷”主線的配置或?qū)⑥D(zhuǎn)向長(zhǎng)期邏輯。從參與“反內(nèi)卷”的迫切性、“反內(nèi)卷”執(zhí)行的持續(xù)性，以及產(chǎn)能去化的阻力等三個(gè)維度，可以看到在“反內(nèi)卷”涉及的重點(diǎn)行業(yè)中，新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設(shè)備）、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉當(dāng)前企業(yè)盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與“反內(nèi)卷”意愿較強(qiáng)，后續(xù)有望看到行業(yè)做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國(guó)企占比較高、去產(chǎn)能阻力較小，后續(xù)如有進(jìn)一步的政策下達(dá)，或是“反內(nèi)卷”實(shí)施較為順暢的行業(yè)之一。

在AI板塊方面，張啟堯建議重點(diǎn)做好板塊內(nèi)部的擇時(shí)輪動(dòng)。6月以來(lái)板塊整體修復(fù)，但尚未來(lái)到過熱區(qū)間。并且由于AI板塊是一個(gè)涵蓋多個(gè)細(xì)分板塊的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條，雖然部分板塊會(huì)有局部“過熱”，但我們依然可以在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部找到有相對(duì)性價(jià)比的方向。隨著業(yè)績(jī)披露期過后，科技板塊對(duì)即期業(yè)績(jī)的關(guān)注度減弱、開始定價(jià)中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，疊加近期H20芯片限制放開、Kimi和阿里等新模型發(fā)布、2025世界人工智能大會(huì)等事件邊際催化，也為AI行情向國(guó)產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用擴(kuò)散提供更好的契機(jī)。

對(duì)于市場(chǎng)一直熱議的創(chuàng)新藥板塊，張啟堯指出，國(guó)內(nèi)政策邊際轉(zhuǎn)向，龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)改善，行業(yè)拐點(diǎn)已在顯現(xiàn)。中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，逐漸從“跟跑者”到“引領(lǐng)者”。從2025年AACR和ASCO兩項(xiàng)會(huì)議可見，中國(guó)創(chuàng)新藥在新靶點(diǎn)、新技術(shù)、新疾病領(lǐng)域的布局已經(jīng)呈現(xiàn)領(lǐng)先趨勢(shì)。中國(guó)創(chuàng)新藥具備高效率、低成本的開發(fā)優(yōu)勢(shì)，在熱門技術(shù)賽道如ADC、雙抗、細(xì)胞治療等具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)展現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)政策端，全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新有望帶動(dòng)創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)商業(yè)模式整體改善。展望未來(lái)，創(chuàng)新藥板塊持續(xù)擁有突破空間，可以長(zhǎng)期持續(xù)關(guān)注。

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