每經(jīng)記者｜章光日    每經(jīng)編輯｜吳永久    

近期，法院裁定受理貝因美控股股東提出的預(yù)重整申請(qǐng)。也就是說(shuō)，貝因美的控股股東或?qū)l(fā)生變更。最近兩年，乳制品行業(yè)整體處于下行周期，而貝因美的業(yè)績(jī)卻實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2025年一季度，外資機(jī)構(gòu)集中買入貝因美，奇怪的是，不到一個(gè)月時(shí)間，外資機(jī)構(gòu)又紛紛進(jìn)行了大額減持。從交易角度來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)屬于精準(zhǔn)的低吸高拋。

貝因美的業(yè)績(jī)?yōu)楹文軌蚰鎰?shì)增長(zhǎng)？外資機(jī)構(gòu)為何集中買入之后又迅速選擇獲利了結(jié)？接下來(lái)每經(jīng)資本眼專欄記者就來(lái)詳細(xì)探究一番。

控股股東多次被動(dòng)減持公司股份 2025年核心高管收到浙江證監(jiān)局罰單

7月24日，貝因美發(fā)布關(guān)于法院裁定受理控股股東預(yù)重整申請(qǐng)的公告。公告顯示，浙江省金華市中級(jí)人民法院已裁定受理公司控股股東浙江小貝大美控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“小貝大美控股”）前期提出的預(yù)重整申請(qǐng)。小貝大美控股共持有公司股份約1.33億股，占公司總股本的12.28%。其中，被質(zhì)押或凍結(jié)的股份數(shù)量約為1.31億股，占其所持股份比例為98.85%。小貝大美控股后續(xù)實(shí)施重整，可能導(dǎo)致其在公司的股東權(quán)益發(fā)生調(diào)整。

小貝大美控股已經(jīng)多次被動(dòng)減持所持貝因美股份。值得注意的是，小貝大美控股的曾用名為貝因美集團(tuán)有限公司。根據(jù)相關(guān)公告，2023年12月至2024年8月，小貝大美控股進(jìn)行了三次減持，前兩次減持方式為質(zhì)押證券處置過(guò)戶，第三次為執(zhí)行法院裁定，合計(jì)減持股份數(shù)量高達(dá)6378.90萬(wàn)股，占貝因美總股本的比例約為5.91%。天眼查顯示，小貝大美控股還多次成為限消令對(duì)象和被執(zhí)行人。

（圖片來(lái)源：截圖自上市公司公告）

2025年小貝大美控股和貝因美核心高管曾收到浙江證監(jiān)局罰單。2025年4月17日，貝因美發(fā)布關(guān)于收到浙江證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書(shū)的公告。該公告顯示，因違反《上市公司信息披露管理辦法》，浙江證監(jiān)局對(duì)貝因美董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理謝宏、董事會(huì)秘書(shū)兼財(cái)務(wù)總監(jiān)金志強(qiáng)、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)陳濱、時(shí)任董事會(huì)秘書(shū)李志容、時(shí)任總經(jīng)理包秀飛采取出具警示函措施的決定；因2021年和2022年非經(jīng)營(yíng)性占用貝因美資金3091.66萬(wàn)元、1693.55萬(wàn)元，浙江證監(jiān)局對(duì)小貝大美控股采取出具警示函措施的決定。

值得注意的是，貝因美董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理謝宏也是貝因美目前的實(shí)際控制人。天眼查顯示，謝宏持有小貝大美控股約83.33%的股份。

多重?zé)衢T概念加持 多家外資機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)低吸高拋

同花順顯示，貝因美具有寵物經(jīng)濟(jì)、NFT、輔助生殖、跨境電商、DeepSeek、回購(gòu)增持再貸款等多個(gè)熱門概念。隨著A股市場(chǎng)情緒不斷回暖，疊加上述熱門概念加持，貝因美股價(jià)不斷走牛。以前復(fù)權(quán)方式計(jì)算，2024年8月貝因美股價(jià)最低跌至2.28元，2025年4月最高漲至7.89元。相較于2024年8月的低點(diǎn)，半年左右的時(shí)間，貝因美股價(jià)最高漲幅達(dá)到246%。截至2025年7月24日，貝因美收盤價(jià)為6.50元，市值為70.20億元。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC.、高盛國(guó)際、BARCLAYS BANK PLC、J. P. Morgan Securities PLC、UBS AG都進(jìn)入貝因美前十大股東之列，而在2024年末，上述5家機(jī)構(gòu)都不在貝因美前十大股東名單之中。也就是說(shuō)，外資機(jī)構(gòu)集中買入行為發(fā)生于在2025年一季度。每經(jīng)資本眼專欄記者注意到，在大筆買入之前，上述外資機(jī)構(gòu)并未對(duì)貝因美進(jìn)行過(guò)公開(kāi)調(diào)研。

（圖片來(lái)源：截圖自同花順）

讓每經(jīng)資本眼專欄記者頗為意外的是，在一個(gè)月不到的時(shí)間里，外資機(jī)構(gòu)又集體進(jìn)行了減持。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2025年4月29日，貝因美前十大股東中僅剩下BARCLAYS BANK PLC和高盛國(guó)際這兩個(gè)外資機(jī)構(gòu)，并且減持幅度都不小，BARCLAYS BANK PLC減持了11.25%的所持股份，高盛國(guó)際減持了49.75%的所持股份。

（圖片來(lái)源：截圖自同花順）

從操作上來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)屬于精準(zhǔn)低吸高拋。2025年一季度，貝因美的股價(jià)在3.8元至5.6元之間波動(dòng)，其中大部分時(shí)間不及5元。2025年4月期間，貝因美股價(jià)大幅拉升，最高價(jià)達(dá)到7.89元，4月收盤價(jià)也有6.11元。

外資機(jī)構(gòu)這波操作留下三個(gè)疑問(wèn)：

第一，外資機(jī)構(gòu)基本上是齊進(jìn)齊出，為何能如此精準(zhǔn)？

第二，過(guò)去一年從沒(méi)公開(kāi)調(diào)研過(guò)貝因美，為何幾大外資機(jī)構(gòu)就重倉(cāng)殺進(jìn)去了？

第三，外資機(jī)構(gòu)為何當(dāng)時(shí)如此看好？難道只是為了做一把短線交易？

貝因美2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)的發(fā)布時(shí)間皆為2025年4月底。也就是說(shuō)，外資機(jī)構(gòu)集中進(jìn)行減持的時(shí)間先于貝因美發(fā)布其2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，看起來(lái)多家外資機(jī)構(gòu)的買賣都是完美避開(kāi)了公開(kāi)信息的披露，當(dāng)被市場(chǎng)關(guān)注之時(shí)，已經(jīng)如同隱形戰(zhàn)機(jī)一樣來(lái)無(wú)影去無(wú)蹤。

ODM定制業(yè)務(wù)大幅增加 2024年末經(jīng)銷商數(shù)量同比減少11.53%

貝因美主要從事嬰幼兒配方奶粉、營(yíng)養(yǎng)米粉和其他嬰幼兒輔食、營(yíng)養(yǎng)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。而據(jù)東海證券分析，本輪乳制品下行周期從2021年9月開(kāi)始，原奶價(jià)格連續(xù)下跌超過(guò)3年，行業(yè)虧損面超80%。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，在乳制品行業(yè)中，最近兩年貝因美確實(shí)屬于逆勢(shì)增長(zhǎng)。2024年貝因美實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.73億元，同比增長(zhǎng)9.70%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.03億元，同比增長(zhǎng)116.92%。2025年一季度，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.28億元，同比增長(zhǎng)1.01%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4279.61萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)93.87%。

貝因美業(yè)績(jī)?yōu)楹文軌蚰鎰?shì)增長(zhǎng)呢？原因在于兒童粉、成人粉ODM定制業(yè)務(wù)大幅增加。ODM定制業(yè)務(wù)是一種“我設(shè)計(jì)，你選款，按需改，貼你牌，我來(lái)造”的合作模式。制造商提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案（含知識(shí)產(chǎn)權(quán)），客戶選擇設(shè)計(jì)方案、提出特定的定制化要求（主要是外觀、標(biāo)識(shí)、部分規(guī)格等），制造商負(fù)責(zé)按客戶要求進(jìn)行生產(chǎn)并交付。2024年貝因美包銷/總承銷商業(yè)務(wù)模式（也就是ODM定制業(yè)務(wù)）帶來(lái)的收入同比增長(zhǎng)達(dá)到33.52%。

（圖片來(lái)源：截圖自貝因美2024年年報(bào)）

與ODM定制業(yè)務(wù)大幅增加不同的是，貝因美經(jīng)銷商/直供客戶、電子商務(wù)、其他客戶這三種業(yè)務(wù)模式的收入都出現(xiàn)不同程度的下滑。而從毛利率來(lái)看，包銷/總承銷商業(yè)務(wù)模式的毛利率僅有26.75%，遠(yuǎn)低于其余三種業(yè)務(wù)模式。

相較于2023年，2024年末貝因美經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少。2024年末貝因美經(jīng)銷商數(shù)量為1765個(gè)，相較于2023年末的1995個(gè)，減少230個(gè)，降幅達(dá)到11.53%。從明細(xì)來(lái)看，華東、華中、華南、西南、西北等區(qū)域皆出現(xiàn)下降，但其他地區(qū)卻出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，從2023年末的35個(gè)增加至2024年末的271個(gè)，增幅高達(dá)674.29%。

（圖片來(lái)源：截圖自貝因美2024年年報(bào)）

公司為什么要發(fā)展ODM定制模式？公司經(jīng)銷商大幅減少的原因是什么？其他地區(qū)經(jīng)銷商逆勢(shì)增加的原因又是什么？對(duì)此，每經(jīng)資本眼專欄記者致電貝因美證券部，相關(guān)工作人員表示：“我們的產(chǎn)能有一些富余，會(huì)幫一些品牌做一些代工，跟貝因美的品牌沒(méi)有關(guān)系，屬于充分合理利用我們的產(chǎn)能。公司對(duì)經(jīng)銷商也有考核，如果達(dá)不到要求，也會(huì)進(jìn)行淘汰。其他地區(qū)具體我們這邊也不是特別了解。”

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG211223117604