每經(jīng)記者｜趙雯琪    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯｜余婷婷    

民營經(jīng)濟(jì)作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的生力軍，是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

今年5月20日，《中華人民共和國民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》正式施行，標(biāo)志著我國對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的法治保障邁向新高度。然而，伴隨民營經(jīng)濟(jì)深度融入資本市場，對(duì)賭協(xié)議的規(guī)范使用問題日益凸顯，尤其是與二級(jí)市場股價(jià)掛鉤的新型對(duì)賭協(xié)議，正引發(fā)學(xué)界對(duì)資本市場秩序與民營經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的深刻探討。

近日（6月7日），在中國人民大學(xué)法學(xué)院主辦的“健全資本市場基礎(chǔ)制度 促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展研討會(huì)”上，來自全國近十所高校的20位法律與財(cái)經(jīng)專家，以最高人民法院典型案例為切入點(diǎn)，系統(tǒng)剖析對(duì)賭協(xié)議領(lǐng)域的深層矛盾。

作為資本市場傳統(tǒng)融資工具，對(duì)賭協(xié)議通過估值調(diào)整機(jī)制緩解信息不對(duì)稱，曾為民營中小企業(yè)破除融資壁壘提供路徑。但近年來，一些與二級(jí)市場股價(jià)掛鉤的新型對(duì)賭協(xié)議逐漸出現(xiàn)，引發(fā)了廣泛關(guān)注。

中國人民大學(xué)法學(xué)院院長楊東表示，與二級(jí)市場股票價(jià)格掛鉤的對(duì)賭條款，無論在簽署形式上怎樣規(guī)避，都應(yīng)在事后認(rèn)定為無效條款。他指出，我國資本市場中，此類投資對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，給司法實(shí)踐和證券監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)，相關(guān)部門必須予以高度重視。

爭議焦點(diǎn)：與二級(jí)市場股價(jià)掛鉤的對(duì)賭條款是否有效

盡管證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——法律類第4號(hào)》明確要求，涉及發(fā)行人、與股價(jià)掛鉤、威脅控制權(quán)及影響持續(xù)經(jīng)營的四類對(duì)賭協(xié)議必須在上市前清理，但是從實(shí)際案例看，不少公司規(guī)避監(jiān)管的手段層出不窮。

對(duì)此，中國人民大學(xué)法學(xué)院副教授黃尹旭指出，上海高院2021年做出的 “首例與上市公司股票價(jià)格對(duì)賭無效案” 中，僅針對(duì) “IPO（首次公開募股）前沒有清理的與股票價(jià)格對(duì)賭協(xié)議” 的情況，認(rèn)定違背公序良俗，破壞證券秩序，依法無效。但對(duì)于首發(fā)前股東之間先口頭約定一個(gè)與股票價(jià)格對(duì)賭的協(xié)議，待上市完成后再正式簽署協(xié)議；或是在公司IPO成功后，首發(fā)前股東之間再私下補(bǔ)簽一個(gè)與二級(jí)市場股價(jià)掛鉤的對(duì)賭協(xié)議等情況，目前還沒有明確的監(jiān)管規(guī)則，需要司法實(shí)踐或證監(jiān)部門的明確認(rèn)定。

“資本市場的規(guī)則往往由判例書寫。一個(gè)未被禁止的案例，可能引發(fā)行業(yè)性的無序擴(kuò)張。” 北京航空航天大學(xué)法學(xué)院副教授李游認(rèn)為，如果一些個(gè)案在司法實(shí)踐中對(duì)某種行為予以認(rèn)可，那么將會(huì)被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場亂象。

鄭佳寧 圖片來源：每經(jīng)記者 趙雯琪 攝

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在現(xiàn)場發(fā)現(xiàn)，參會(huì)專家普遍認(rèn)為，與市值掛鉤的對(duì)賭協(xié)議存在諸多弊端。中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧表示，對(duì)上市公司而言，這類對(duì)賭協(xié)議會(huì)迫使企業(yè)為完成短期股價(jià)指標(biāo)，犧牲長期戰(zhàn)略。投資方為提高回購或補(bǔ)償金額，回購義務(wù)人為降低回購或補(bǔ)償金額，有極大動(dòng)機(jī)通過參與交易或虛假信息披露操縱股價(jià)，使二級(jí)市場的股價(jià)背離正常估值，從而侵害了中小投資者和廣大股民的利益。

值得一提的是，前些年，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)處于高速發(fā)展階段，對(duì)賭協(xié)議在促進(jìn)投資方面發(fā)揮了一定積極作用。但現(xiàn)階段創(chuàng)投市場已發(fā)生明顯變化，如“硬科技”項(xiàng)目成長周期拉長，且IPO階段性收緊，退出環(huán)境改變，傳統(tǒng)對(duì)賭條款已不太適用。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者現(xiàn)場了解到，有參會(huì)專家認(rèn)為，允許控股股東與投資者私下達(dá)成對(duì)賭條款，將嚴(yán)重架空董事會(huì)決策權(quán)，使董事會(huì)的表決淪為虛設(shè)，公司治理的根基就被掏空了。這種壓力也擠壓了企業(yè)的創(chuàng)新空間。楊東指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)家常陷入 “不簽對(duì)賭融不到資，簽了對(duì)賭淪為資本‘奴隸’”的困境，“資本與實(shí)業(yè)應(yīng)是共生而非寄生關(guān)系”。

長期以來，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨投融資難題以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足和治理結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化等挑戰(zhàn)，對(duì)賭協(xié)議的不合理運(yùn)用更是加劇了這些困境。

“穿透式監(jiān)管”與“技術(shù)賦能”成為破局關(guān)鍵

面對(duì)困局，尋求解決方案成為共識(shí)。

中國人民大學(xué)法學(xué)院陳哲立介紹了日本的嚴(yán)格立法經(jīng)驗(yàn)：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對(duì)賭行為，視為違反資本充實(shí)原則，一律判定無效；企業(yè)若需激勵(lì)經(jīng)營者，僅能通過股權(quán)激勵(lì)等透明化方式實(shí)現(xiàn)。與會(huì)專家普遍認(rèn)為，對(duì)賭本質(zhì)上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權(quán)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的本質(zhì)。

為了更好地加強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則與司法裁判的協(xié)同，與會(huì)專家建議構(gòu)建一套融合“穿透式監(jiān)管”與“技術(shù)賦能”的綜合治理體系：探索建立協(xié)議備案系統(tǒng)，要求所有對(duì)賭協(xié)議必須實(shí)時(shí)錄入證監(jiān)會(huì)指定的監(jiān)管平臺(tái)，未經(jīng)備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協(xié)議的存在空間。

同時(shí)，明確對(duì)任何形式的規(guī)避披露行為予以嚴(yán)厲禁止，并在司法層面確立“上市后補(bǔ)簽的對(duì)賭協(xié)議無效”這一核心原則；更關(guān)鍵的是亟需實(shí)現(xiàn)監(jiān)管與司法的深度協(xié)同——最高人民法院應(yīng)盡快發(fā)布具有約束力的指導(dǎo)案例，統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)需要推動(dòng)關(guān)鍵監(jiān)管規(guī)則上升為更高層級(jí)的法律或司法解釋。

中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授趙錫軍則提到，近期的“上海金融法院首例違背公開承諾賠償案”，認(rèn)定了證券市場股東和董監(jiān)高的“公開承諾”的法律效力，樹立了“一旦公開承諾，必須履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》的文件精神，彰顯了司法審判與證券期貨監(jiān)管的協(xié)同。

“當(dāng)前最緊迫的是打破‘監(jiān)管出規(guī)則、法院不敢用或標(biāo)準(zhǔn)不一、資本趁機(jī)鉆空子’的惡性循環(huán)。”楊東總結(jié)道，“穿透監(jiān)管的落地與技術(shù)手段的應(yīng)用，是切斷這一循環(huán)的關(guān)鍵所在。”

封面圖片來源：視覺中國-VCG211223117604