每日經(jīng)濟(jì)新聞 2018-02-24 22:14:14
北京時(shí)間2018年2月24日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表一年一度的《致股東信》。
這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。
——年度股東大會(huì)將于5月5日舉行
——業(yè)績(jī)方面：
第四財(cái)季凈利潤(rùn)325.51億美元，同比增418%；2017年凈利潤(rùn)449.4億美元，同比增35%；保險(xiǎn)浮存金1140億美元。
伯克希爾哈撒韋2017年凈值增長(zhǎng)653億美元，A類(lèi)股和B類(lèi)股每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)23%，稅改帶來(lái)290億美元效益。
在巴菲特入主伯克希爾的53年間，每股票面價(jià)值從19美元漲至21.1750萬(wàn)美元（A類(lèi)股），年均復(fù)合增長(zhǎng)率位19.1%。
2017年底，伯克希爾所持現(xiàn)金和美債為1160億美元，比去年9月30日高出70億美元，可見(jiàn)現(xiàn)金增長(zhǎng)的速度在放緩，但仍是2006年底的兩倍多。
去年由于美國(guó)夏末多次大型颶風(fēng)影響，伯克希爾2017年的保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)稅前虧損32億美元。
伯克希爾哈撒韋公司的目標(biāo)是大幅增加非保險(xiǎn)收入，或?qū)⑦M(jìn)行1次甚至更多次的大型收購(gòu)行動(dòng)。
——“股神”巴菲特投資建議：
未來(lái)無(wú)論任何時(shí)候，股票都比美國(guó)短期債券風(fēng)險(xiǎn)要高，甚至高很多；然而，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果買(mǎi)入股票時(shí)股價(jià)估值合理，且投資組合多元化，投資股票會(huì)比投資債券面臨的風(fēng)險(xiǎn)低很多。
今年1月，巴菲特提拔了兩名高管——格雷格？阿貝爾（Greg Abel）和阿吉特？吉恩（Ajit Jain)——擔(dān)任伯克希爾董事會(huì)成員。
在2018年發(fā)布的《致股東信》中，只在結(jié)尾的最后三段提到了這兩個(gè)人的名字。原文稱：“我把最精華的部分留在最后壓軸出場(chǎng)。很幸運(yùn)，伯克希爾迎來(lái)新的副董事長(zhǎng)Ajit Jain和Greg Abel，他們都是公司老將，身上都流淌著伯克希爾的血液。每個(gè)人的性格都符合他們的才干，這說(shuō)明了一切。”
《信》最后說(shuō)，歡迎大家到場(chǎng)參加5月5日在奧馬哈舉辦的伯克希爾股東大會(huì)。
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
伯克希爾·哈撒韋公司在2017年凈資產(chǎn)增值653億美元，A類(lèi)和B類(lèi)股票的每股賬面價(jià)值均增長(zhǎng)了23%。在過(guò)去的52年時(shí)間里（即自現(xiàn)有管理層接管公司之后），公司每股賬面價(jià)值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%。
在這52年里的前半段時(shí)間里，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當(dāng)于企業(yè)自身的固有價(jià)值，其中原因正是由于公司大多數(shù)資源都以市場(chǎng)化債券的方式存在（這種債券的價(jià)值通常情況下會(huì)被重新估值。如果它們被出售，賣(mài)家所需負(fù)擔(dān)稅賦較少）。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表都采用逐日結(jié)算的辦法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
到了20世紀(jì)90年代早期，我們關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對(duì)其他企業(yè)的完全持有，這一策略使得公司經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)負(fù)債狀況的聯(lián)動(dòng)機(jī)制被實(shí)質(zhì)性地解除了。
值得注意的是，上述聯(lián)動(dòng)機(jī)制的解除主要原因在于被稱為GAAP(美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施。這一要求企業(yè)必須遵守的準(zhǔn)則，同此前我們利用市場(chǎng)化債券對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行管理的辦法較為不同。
特別強(qiáng)調(diào)的是，我們所擁有的企業(yè)在遭遇虧損情況愈發(fā)明顯之時(shí)，其作為一個(gè)“失敗者”的價(jià)值需要被業(yè)績(jī)報(bào)表中被“減計(jì)”。相反，作為“勝利者”的企業(yè)價(jià)值從來(lái)不會(huì)被多估。
我們已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)兩種后果：在合并案已經(jīng)基本敲定時(shí)，當(dāng)我說(shuō)同意時(shí)，公司對(duì)其他企業(yè)的收購(gòu)?fù)鶗?huì)出現(xiàn)意料之外的結(jié)果。我們會(huì)做出一些十分低調(diào)的收購(gòu)決定，而我給出的收購(gòu)價(jià)格要比被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際價(jià)格高出很多。這樣一來(lái)伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)減計(jì)的情況。
在過(guò)去我們所實(shí)施的一系列收購(gòu)行動(dòng)中也出現(xiàn)過(guò)一些贏家，其中有少數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)，但他們業(yè)績(jī)卻并未出現(xiàn)減計(jì)的情況。
我們對(duì)上述不對(duì)稱的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并無(wú)反對(duì)。然而當(dāng)經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際價(jià)值和賬面價(jià)值之間就會(huì)出現(xiàn)一定差異。今天，我們所投資的成功產(chǎn)品為公司帶來(lái)了大規(guī)模、持續(xù)增長(zhǎng)且無(wú)記錄的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，由此公司的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)賬面價(jià)值。
上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司以及其他大規(guī)模投資對(duì)象中都存在。
隨著時(shí)間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價(jià)向著公司的實(shí)際價(jià)值發(fā)展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)賬面價(jià)值。
我們希望達(dá)成的目標(biāo)是：
伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔CharlieMunger和我都預(yù)測(cè)公司每股正常的收益能力將會(huì)呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)，受目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會(huì)有所下跌。
與此同時(shí)，盡管公司在美國(guó)市場(chǎng)投資的大部分企業(yè)都業(yè)績(jī)良好，但包括保險(xiǎn)在內(nèi)的一些大型投資對(duì)象都會(huì)出現(xiàn)收益下降的情況。
我們的工作就是幫助公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大踏步的增長(zhǎng)。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會(huì)成員一定會(huì)竭盡全力保護(hù)所有的投資收益。
2015年和2016年內(nèi)，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國(guó)企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元。
在一些時(shí)候，公司的盈利能力曾出現(xiàn)衰弱。查理和我沒(méi)有能夠?qū)⒐臼找孢^(guò)度放大的能力，而在面對(duì)阻礙投資收益增長(zhǎng)的障礙時(shí)，我和他將會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右詰?yīng)對(duì)。
每隔大約十年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會(huì)出現(xiàn)惡化。但隨之而來(lái)的也有掙錢(qián)的良機(jī)，這時(shí)候我們是絕不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷的。
早些時(shí)候，我已經(jīng)解釋過(guò)伯克希爾·哈撒韋從一家通過(guò)投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉(zhuǎn)移至通過(guò)持有公司而使得后者價(jià)值提升的過(guò)程。
盡管行事謹(jǐn)慎，我還是犯過(guò)錯(cuò)誤。1993年時(shí)我花了4.34億美元收購(gòu)DexterShoe，然而這家公司的價(jià)值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購(gòu)買(mǎi)DexterShoe時(shí)使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了DexterShoe的持有者，這些股份截止2016年底價(jià)值已超過(guò)60億美元。
1996年初我們收購(gòu)了GEICO一半的所有權(quán)，這是一筆現(xiàn)金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對(duì)GEICO的投資方式從投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槿钟薪?jīng)營(yíng)。在這之后GEICO也逐漸成長(zhǎng)為我所認(rèn)為的全球頂級(jí)的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)。
不幸的是，我在1998年晚些時(shí)候完成對(duì)GEICO的收購(gòu)之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購(gòu)GeneralReinsurance公司。在早期出現(xiàn)一些問(wèn)題之后，GeneralReinsurance成為我們所投資的對(duì)象中表現(xiàn)優(yōu)異的保險(xiǎn)企業(yè)。
我在收購(gòu)GeneralReinsurance時(shí)為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤。上述行動(dòng)使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長(zhǎng)了21.8%。我的錯(cuò)誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。
2000年初期，我購(gòu)買(mǎi)了MidAmericanEnergy76%的股份來(lái)補(bǔ)償伯克希爾·哈撒韋在GeneralReinsurance交易中的虧損。MidAmericanEnergy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的的公用事業(yè)公司，他為我們帶來(lái)了蘊(yùn)含盈利和社會(huì)意義的商機(jī)。
對(duì)MidAmericanEnergy的收購(gòu)也是采用的現(xiàn)金方式，在此基礎(chǔ)上：1、繼續(xù)加強(qiáng)我們保險(xiǎn)投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展；2、對(duì)非保險(xiǎn)領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行積極的收購(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的多樣化；3、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行交易。
在1998年之后的時(shí)期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴(kuò)大，由此也為我們帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。上述回報(bào)為我們?cè)谑召?gòu)其他企業(yè)時(shí)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們?cè)谕顿Y決策時(shí)提供了實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢(shì)。
以下是我們自1999年業(yè)務(wù)重新定向以來(lái)的金融交易記錄。在這18年里，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價(jià)僅漲了8.3%，而大多數(shù)的增長(zhǎng)發(fā)生在我們收購(gòu)伯靈頓北圣太菲鐵路公司(BNSF)時(shí)。我很高興地說(shuō)發(fā)行股票很有意義。
我們的預(yù)期是投資將繼續(xù)產(chǎn)生大量收益，盡管就時(shí)間而言是完全隨機(jī)的，并且這將為我們后續(xù)的收購(gòu)活動(dòng)提供大量的資金。與此同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋優(yōu)秀的首席運(yùn)營(yíng)執(zhí)行官們（主管）將致力于增加他們所管理的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益，有時(shí)候他們會(huì)采取補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)方式來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)，通過(guò)避免增發(fā)伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長(zhǎng)都將轉(zhuǎn)化為每股收益。
我們?yōu)榇龠M(jìn)正?；抗墒找娲蠓鲩L(zhǎng)所采取的措施也得到了貫穿于我們整個(gè)管理生涯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的幫助。如果要用一個(gè)詞來(lái)總結(jié)我們國(guó)家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點(diǎn)開(kāi)始，美國(guó)人已經(jīng)將人類(lèi)創(chuàng)造力、市場(chǎng)系統(tǒng)、富有天賦和野心的移民以及法律法規(guī)融合在一起實(shí)現(xiàn)了超出我們先輩們夢(mèng)想的富足。
你們不需要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，就能了解我們的系統(tǒng)運(yùn)作得多好。看看你們周?chē)?，看看這7500萬(wàn)套自有住房、肥沃的農(nóng)田、2.6億輛汽車(chē)、超高生產(chǎn)力的工廠、健全的醫(yī)療中心、人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)，它們都意味著美國(guó)人從1776年貧瘠的土地、原始社會(huì)結(jié)構(gòu)和貧弱的生產(chǎn)力起點(diǎn)至今獲得的純利。白手起家的美國(guó)人已經(jīng)累積了共計(jì)90萬(wàn)億美元的財(cái)富。
當(dāng)然，那些有車(chē)有房以及擁有其他資產(chǎn)的美國(guó)人們往往為了買(mǎi)這些負(fù)債累累，這也是事實(shí)。然而，如果一個(gè)美國(guó)人違約，他或者她的資產(chǎn)并不會(huì)消失或者喪失其可用性。通常，所有權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)給借貸機(jī)構(gòu)，之后該機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)賣(mài)一個(gè)美國(guó)人買(mǎi)家。我們國(guó)家的財(cái)富仍然完好無(wú)損。正如格特魯?shù)?斯泰因指出得那樣，“錢(qián)總在那里，只是裝錢(qián)的口袋不斷變化”。
總之，這就是我們的市場(chǎng)系統(tǒng)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上的交警，指揮著創(chuàng)造了美國(guó)富足的資本、腦力和勞動(dòng)力的流動(dòng)。這個(gè)系統(tǒng)還是利益分配過(guò)程中的主要因素。此外，政府通過(guò)聯(lián)邦、州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行的重定向決定了一大部分財(cái)富的分配。
例如，美國(guó)已確定那些處于盛年的公民應(yīng)該幫助老者和年幼者。這類(lèi)形式的幫助有時(shí)被稱為“權(quán)利”，通常被認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)用于老者。但是不要忘了每年出生的400萬(wàn)嬰兒，他們有權(quán)利接受公共教育。這一社會(huì)投入大多由當(dāng)?shù)卣峁┵Y金，每個(gè)嬰兒大約花費(fèi)15萬(wàn)美元。這部分年度總開(kāi)支超過(guò)了6000億美元，大約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。
然而我們的財(cái)富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬于美國(guó)人。當(dāng)然，外國(guó)人也擁有我們財(cái)富的一部分。然而這一部分對(duì)于我們的國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)足輕重：我們的公民擁有的海外財(cái)富在價(jià)值上完全與之相當(dāng)。
我們應(yīng)強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，早期的美國(guó)人既不會(huì)比他們之前幾個(gè)世紀(jì)辛苦勞作的人們更聰明，也不會(huì)更努力工作。但是這些富有冒險(xiǎn)精神的前輩們創(chuàng)造出了一個(gè)能挖掘人類(lèi)潛能的系統(tǒng)，他們的后輩也能在這個(gè)基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)造。
這一經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新將源源不斷地增加我們后代的財(cái)富。當(dāng)然財(cái)富堆積過(guò)程總會(huì)時(shí)不時(shí)被打斷一段時(shí)間。然而，它將不會(huì)被停止。我將重復(fù)過(guò)去我已經(jīng)說(shuō)過(guò)的話，并且在未來(lái)也會(huì)重復(fù)說(shuō)——現(xiàn)在出生的美國(guó)人是美國(guó)歷史上最幸運(yùn)的一代人。
美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成就已經(jīng)為股東們帶來(lái)了驚人的利潤(rùn)。在20世紀(jì)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)漲至11497點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了17320%的資本收益，其中大部分得益于穩(wěn)定增加的分紅。這一趨勢(shì)將持續(xù)下去——截至2016年底，該指數(shù)又增長(zhǎng)了72%至19763點(diǎn)。
美國(guó)企業(yè)和一攬子股票在未來(lái)將必定更有價(jià)值。創(chuàng)新、生產(chǎn)力發(fā)展、企業(yè)家精神和富足的資本都將有所幫助。無(wú)處不在的懷疑論者們可能通過(guò)宣傳他們的悲觀預(yù)期而發(fā)跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動(dòng)，那么只有上帝才能幫助他們了。
當(dāng)然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業(yè)被淘汰是市場(chǎng)活力的結(jié)果。而且，未來(lái)將偶爾發(fā)生市場(chǎng)大幅下跌甚至恐慌，這將對(duì)所有股票產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。沒(méi)人能告訴你們這些沖擊將何時(shí)發(fā)生。我做不到、查理做不到，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做不到，媒體更無(wú)能為力。紐約聯(lián)儲(chǔ)的梅格·麥康奈爾曾貼切地對(duì)這一恐慌現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了描述：“我們花了很多時(shí)間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，然而事實(shí)上它傾向于找我們。”
在這樣可怕的歲月里，你們應(yīng)該牢記兩點(diǎn)：首先，大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因?yàn)樗鼤?huì)提供物美價(jià)廉的資產(chǎn)；其次，個(gè)人恐慌是你的敵人。這是毫無(wú)必要的。那些避開(kāi)高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當(dāng)籌資的企業(yè)股票并坐等較長(zhǎng)一段時(shí)間的投資者們將必定能夠獲得不錯(cuò)的收益。
至于伯克希爾公司，我們的規(guī)模使我們不大可能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績(jī)：隨著資產(chǎn)增加，未來(lái)收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業(yè)以及本公司堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力和以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的企業(yè)文化應(yīng)該能創(chuàng)造出良好的業(yè)績(jī)。我們不會(huì)滿足于更少。
股票回購(gòu)
在投資世界，有關(guān)股票回購(gòu)的討論往往變得很激烈。但是我曾經(jīng)建議這場(chǎng)辯論的參與者們深吸一口氣，評(píng)估回購(gòu)的必要性并沒(méi)有那么復(fù)雜。
從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)，回購(gòu)?fù)鶐?lái)好處。雖然這些回購(gòu)活動(dòng)的每日影響通常很小，但對(duì)于一個(gè)賣(mài)家而言市場(chǎng)上多一個(gè)買(mǎi)家總是更好的。
然而，對(duì)于持續(xù)股東，回購(gòu)只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)時(shí)才有意義。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)?？紤]一個(gè)簡(jiǎn)單的類(lèi)比：如果一家價(jià)值3000美元的企業(yè)有三個(gè)平等合伙人，其中一個(gè)人持有的股權(quán)被以900美元的價(jià)格買(mǎi)走，那么剩下的其他兩個(gè)合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長(zhǎng)。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的兩個(gè)合伙人將分別損失50美元。同樣的計(jì)算可應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上。因此，“回購(gòu)行為對(duì)持續(xù)股東而言是價(jià)值增加還是價(jià)值損失”的問(wèn)題完全取決于回購(gòu)價(jià)格。
所以，企業(yè)回購(gòu)股票公告幾乎從不會(huì)提到回購(gòu)上限價(jià)格，這點(diǎn)令人費(fèi)解。如果一家公司管理層要收購(gòu)其他公司，那么情況就一定不會(huì)是這樣的。價(jià)格將總是影響買(mǎi)或不買(mǎi)的決定。
當(dāng)首席執(zhí)行官們或董事會(huì)將回購(gòu)自己的公司的流通股時(shí)，他們看起來(lái)往往注意不到價(jià)格。如果他們管理一家有著幾個(gè)股東的私企且評(píng)估買(mǎi)斷其中一位股東的股權(quán)是否明智時(shí)，他們是否有類(lèi)似的表現(xiàn)呢？當(dāng)然不會(huì)。記住回購(gòu)不應(yīng)該發(fā)生的兩個(gè)時(shí)候是很重要的，即使該公司的股價(jià)被低估了。
一個(gè)是當(dāng)一家企業(yè)需要所有可用資金來(lái)維持，或者擴(kuò)張其運(yùn)營(yíng)而進(jìn)一步增加債務(wù)很麻煩時(shí)，這個(gè)時(shí)候資金的內(nèi)部需要應(yīng)該優(yōu)先考慮。這一例外狀況需以企業(yè)在做出必要開(kāi)支后擁有光明的前景為前提。
第二種例外狀況在企業(yè)的收購(gòu)行為提供了比回購(gòu)被低估股票更大價(jià)值時(shí)成為現(xiàn)實(shí)。很久以前，伯克希爾經(jīng)常不得不在這兩個(gè)方案中做出選擇。按照我們目前的規(guī)模，這一問(wèn)題不大可能出現(xiàn)。
我的建議——在討論回購(gòu)前，首席執(zhí)行官和董事會(huì)應(yīng)該站起來(lái)做出一致聲明“在一個(gè)價(jià)格上這么做是明智，在另一個(gè)價(jià)格上就是愚蠢”。
概括下伯克希爾自己的回購(gòu)政策：我被授權(quán)以低于賬面價(jià)值的120%購(gòu)買(mǎi)大量伯克希爾的股票，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已總結(jié)出按照這一價(jià)格水平購(gòu)買(mǎi)能給持續(xù)股東帶來(lái)即時(shí)且實(shí)際的利益。我們估計(jì)，120%的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不精確，所以這一價(jià)差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>
賦予我這一權(quán)限并不意味著：我們將維持股價(jià)處于120%比率的水平。如果這一水平達(dá)到，我們將試圖把“以增值價(jià)格進(jìn)行有意義購(gòu)買(mǎi)”這一愿望和“不要過(guò)度影響市場(chǎng)”這一目標(biāo)融合在一起。
迄今為止，回購(gòu)我們的股票被證明是很難的事情，因?yàn)槲覀円衙鞔_描述了我們的回購(gòu)政策，也已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)“伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于120%的賬面價(jià)值”。如果是這樣，那也沒(méi)關(guān)系。查理和我更愿意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內(nèi)在價(jià)值相差無(wú)幾的價(jià)格出售，而并不希望它們以不合理的高價(jià)或太低的價(jià)格出售。擁有對(duì)他們的購(gòu)買(mǎi)行為感到后悔的股東并不有趣。而且，折價(jià)買(mǎi)斷合伙人的股權(quán)也不是令人滿意的賺錢(qián)方式。盡管如此，市場(chǎng)環(huán)境也可能創(chuàng)造出“回購(gòu)將使持續(xù)和退出股東同時(shí)受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動(dòng)準(zhǔn)備。
這一部分的最后一個(gè)發(fā)現(xiàn)：隨著回購(gòu)的話題越來(lái)越熱門(mén)，一些人們已經(jīng)接近于稱之為“反美國(guó)方式的”，認(rèn)為它們是轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)所需資金的企業(yè)罪行。根本不是這樣——美國(guó)企業(yè)和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我并沒(méi)有看到任何誘人的項(xiàng)目因資金缺乏而夭折。
保險(xiǎn)
現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業(yè)務(wù)項(xiàng)目吧，從我們最重要的部門(mén)保險(xiǎn)開(kāi)始。
保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)險(xiǎn)部分一直是自1967年我們斥資860萬(wàn)美元收購(gòu)國(guó)民保險(xiǎn)公司和國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司以來(lái)推動(dòng)我們發(fā)展的引擎?，F(xiàn)在國(guó)民保險(xiǎn)公司按凈值計(jì)算是全世界最大的財(cái)險(xiǎn)公司。
我們被財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財(cái)險(xiǎn)公司提前收到保險(xiǎn)費(fèi)，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉，款項(xiàng)支付可延續(xù)好幾十年。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財(cái)險(xiǎn)公司持有大量流動(dòng)資金。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司能出于自己的利益進(jìn)行投資。雖然個(gè)人保單和索賠變化不定，但保險(xiǎn)公司持有的流動(dòng)資金往往較保險(xiǎn)費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展，流動(dòng)資金也增長(zhǎng)。
我們最近簽了一份大額保單，能夠?qū)⒘鲃?dòng)資金增加至超過(guò)1000億美元。除了一次性增加外，政府雇員保險(xiǎn)公司和數(shù)個(gè)專(zhuān)門(mén)項(xiàng)目的流動(dòng)資金將必定大幅增加。然而，國(guó)民保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)部門(mén)卻是大型徑流合同的當(dāng)事人，其流動(dòng)資金必定一路下滑。
我們可能早晚都要經(jīng)歷流動(dòng)資金下滑。如果這樣，那么下滑將是逐漸的，每年至多不會(huì)超過(guò)3%。我們保險(xiǎn)合同的本質(zhì)是，我們從不會(huì)受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數(shù)額資金對(duì)我們的現(xiàn)金資源至關(guān)重要的。這一結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的重要部分。它將永遠(yuǎn)不會(huì)受到損害。
如果我們的保費(fèi)超過(guò)了我們開(kāi)支和最終損失的合計(jì)數(shù)，那么我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤(rùn)，從而增加流動(dòng)資金創(chuàng)造的投資收益。當(dāng)賺到這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都想要實(shí)現(xiàn)這一幸福結(jié)局的愿望造成了競(jìng)爭(zhēng)激烈，有時(shí)使得整個(gè)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一邊承受保險(xiǎn)損失一邊運(yùn)作。
實(shí)際上，這一損失就是保險(xiǎn)行業(yè)持有流動(dòng)資金付出的代價(jià)。競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)幾乎確保了——盡管所有保險(xiǎn)公司享有流動(dòng)收入，但整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將繼續(xù)其“以有形資產(chǎn)回報(bào)率低于正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現(xiàn)。
這一結(jié)局因?yàn)楝F(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合都集中于債券，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動(dòng)資金的收益將持續(xù)減少。出于這個(gè)和其他原因，未來(lái)十年保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)將不及過(guò)去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄，這是毋庸置疑的事，尤其對(duì)于那些專(zhuān)門(mén)從事再保險(xiǎn)的公司。
然而，我卻看好我們自己的發(fā)展前景。伯克希爾無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們?cè)谕顿Y上更靈活，而不僅僅局限于那些財(cái)險(xiǎn)公司通常采用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優(yōu)勢(shì)，而且它們也提供給我們?cè)S多機(jī)會(huì)。當(dāng)其他同類(lèi)公司受到限制時(shí)，我們的選擇卻增加了。
更重要的是，我們的財(cái)險(xiǎn)公司擁有卓越的承保業(yè)績(jī)。伯克希爾現(xiàn)在已連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計(jì)280億美元。這樣的成績(jī)并非意外事件——我們所有的保險(xiǎn)經(jīng)理們每天都密切進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，他們都知道盡管流動(dòng)資金很有價(jià)值，其優(yōu)勢(shì)也可能被糟糕的承包業(yè)績(jī)埋沒(méi)。所有保險(xiǎn)公司都口頭表達(dá)過(guò)這一觀點(diǎn)。而在伯克希爾，這是一個(gè)信仰，就像舊約圣經(jīng)那樣的。
因此我們的流動(dòng)資金如何影響內(nèi)在價(jià)值呢？當(dāng)分析師們計(jì)算伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)，我們?nèi)苛鲃?dòng)資金就被當(dāng)作債務(wù)進(jìn)行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢(qián)付出去，可能無(wú)法填滿那樣。但將流動(dòng)資金視為典型債務(wù)是一個(gè)重大錯(cuò)誤。它應(yīng)該被視為周轉(zhuǎn)資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關(guān)費(fèi)用，2016年超過(guò)600萬(wàn)份索賠申請(qǐng)，總金額270億美元，這無(wú)疑減少流動(dòng)資金。當(dāng)然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險(xiǎn)合同，從而增加了流動(dòng)資金。
如果我們的周轉(zhuǎn)金是零成本且長(zhǎng)期的，我相信它將是這樣的，這一負(fù)債實(shí)際值就遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)意義上的負(fù)債值。欠下將永遠(yuǎn)不會(huì)離開(kāi)房子的1美元與欠下明天就將出房門(mén)且不能被取代的1美元，完全是兩碼事。然而這兩種類(lèi)型的負(fù)債在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下被平等對(duì)待。
我們購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生且被計(jì)入我們賬面價(jià)值的155億美元商譽(yù)資產(chǎn)抵消了該夸大了的負(fù)債的一部分。在很大程度上，該資產(chǎn)代表著我們?yōu)槲覀儽ｋU(xiǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生流動(dòng)資金的能力支付的價(jià)格。然而商譽(yù)的成本與其真正價(jià)值無(wú)關(guān)。例如，如果一家保險(xiǎn)公司承受著大量且長(zhǎng)期的承保損失，那么其賬面上的任何商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無(wú)價(jià)值，不管其最初成本是多少。
幸運(yùn)的是，這并不是對(duì)伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險(xiǎn)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)了其歷史賬面價(jià)值。實(shí)際上，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所承載的全部155億美元商譽(yù)早在2000年就存在于我們的賬面上，當(dāng)時(shí)流動(dòng)資金為280億美元?，F(xiàn)在我們的流動(dòng)資金已增加了640億美元，而這一增長(zhǎng)卻絲毫也沒(méi)有反映在我們的賬面價(jià)值上。
這一沒(méi)有記錄的資產(chǎn)是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內(nèi)在業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)其賬面價(jià)值的主要原因。
伯克希爾極具吸引力的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以存在，僅僅因?yàn)槲覀儞碛幸恍┝瞬黄鸬慕?jīng)理，他們進(jìn)行嚴(yán)格的運(yùn)作，在大多數(shù)情況下采用難以復(fù)制的經(jīng)營(yíng)模式。讓我告訴你們主要部分。
按照流動(dòng)資金規(guī)模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的風(fēng)險(xiǎn)是其他任何人都不愿意或者沒(méi)有資本承擔(dān)的。他的運(yùn)作結(jié)合了能力、速度、決斷力和保險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)中。
確實(shí)，伯克希爾·哈撒韋在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面比大多數(shù)的大型保險(xiǎn)公司都更保守。例如，如果保險(xiǎn)行業(yè)因一些重大災(zāi)難要承受2500億美元的損失，那么伯克希爾還有可能在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利。我們的許多非保險(xiǎn)利潤(rùn)流將彌補(bǔ)其損失。此外，我們擁有大量的現(xiàn)金，渴望在可能已經(jīng)一團(tuán)糟的保險(xiǎn)市場(chǎng)創(chuàng)下新的業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，其他大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將陷于虧損中，即使沒(méi)有破產(chǎn)。
當(dāng)1986年某個(gè)周六，阿吉特邁進(jìn)伯克希爾的辦公室時(shí)，他并沒(méi)有任何保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。然而我們當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)經(jīng)理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險(xiǎn)部門(mén)交給了他。自那以來(lái)，阿吉特已為伯克希爾股東創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值。
我們還有另一個(gè)再保險(xiǎn)強(qiáng)隊(duì)在通用再保險(xiǎn)公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理著。在通用再保險(xiǎn)公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔德在各個(gè)方面都是佼佼者，我們對(duì)他感激萬(wàn)分。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險(xiǎn)公司的現(xiàn)任首席執(zhí)行官。
實(shí)際上，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)需要堅(jiān)持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)；2、保守評(píng)估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性；3、設(shè)置在支付未來(lái)?yè)p失和運(yùn)管成本后仍能盈利的保費(fèi)；4、如果不能獲得恰當(dāng)保費(fèi)愿意放棄。
許多保險(xiǎn)公司都能通過(guò)前三大考驗(yàn)，卻在最后一個(gè)上栽了跟頭。他們不能拒絕其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迫切想要簽下的業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點(diǎn)在任何行業(yè)都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)業(yè)制造的麻煩相比。塔德從不聽(tīng)信于草率承保的無(wú)意義理由，卡拉也將如此。
最后是GEICO保險(xiǎn)公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒著。該公司由托尼·奈斯利管理著，他18歲就進(jìn)入這家公司，到2016年已有55個(gè)年頭。
1993年托尼成為GEICO公司首席執(zhí)行官，自那以后公司蓬勃發(fā)展。沒(méi)有比托尼更好的管理者了，他將他的杰出、奉獻(xiàn)和穩(wěn)健等品質(zhì)融入了這份工作。（這些品質(zhì)是繼續(xù)取得成功的關(guān)鍵，就如同Charlie所說(shuō)的，寧可要一個(gè)智商160的經(jīng)理，也不要一個(gè)看起來(lái)智商是180的經(jīng)理。）和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值。
在1951年初訪GEICO公司時(shí)，我就被這家公司所擁有的巨大成本優(yōu)勢(shì)所震撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因?yàn)樗档?。那時(shí)GEICO公司的年銷(xiāo)售額是800萬(wàn)美元，2016年該公司每三個(gè)小時(shí)就能實(shí)現(xiàn)800萬(wàn)美元銷(xiāo)售額。
汽車(chē)保險(xiǎn)是大多數(shù)家庭的主要開(kāi)支。儲(chǔ)蓄對(duì)他們很重要——僅低成本的運(yùn)作能夠?qū)崿F(xiàn)這點(diǎn)。實(shí)際上，至少40%讀了這封信的人們能通過(guò)與GEICO公司簽訂保單來(lái)存錢(qián)。那么別讀了，現(xiàn)在就行動(dòng)打電話800-847-7536來(lái)投保吧。
GEICO公司的低成本創(chuàng)造出了一條競(jìng)爭(zhēng)者們難以逾越的鴻溝。其結(jié)果是，這家公司的市場(chǎng)份額年年都在增長(zhǎng)，截至2016年底，它已占據(jù)了保險(xiǎn)業(yè)約12%的市場(chǎng)份額。1995年，伯克希爾取得對(duì)該公司的控制權(quán)時(shí)，其市場(chǎng)份額僅為2.5%。在此期間，其員工數(shù)量也從8575人增至36085人。
從2016年下半年開(kāi)始，GEICO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著加快。期間，整個(gè)汽車(chē)保險(xiǎn)行業(yè)的損失成本正在以令人意想不到的速度增長(zhǎng)，而部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也因此開(kāi)始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對(duì)于利潤(rùn)空間被壓縮的應(yīng)對(duì)措施是加快在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的努力。未雨綢繆，把握時(shí)機(jī)。
就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谧笥覔u擺的情況。不過(guò)，當(dāng)保險(xiǎn)價(jià)格開(kāi)始上升時(shí)，人們就會(huì)購(gòu)買(mǎi)更多保險(xiǎn)，而GEICO公司最終也會(huì)成為贏家。
除了三大主要保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)行實(shí)體之外，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司，它們的主要從事商業(yè)類(lèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？傮w來(lái)看，這些小公司的業(yè)務(wù)也是一個(gè)規(guī)模較大的，不斷增長(zhǎng)的，而且非常有價(jià)值的業(yè)務(wù)板塊。這些小公司持續(xù)不斷地創(chuàng)造了承保盈利。
據(jù)了解，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，這些小公司通常都表現(xiàn)更出色。在過(guò)去14年時(shí)間里，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當(dāng)于其承保金額總數(shù)的13%——而其浮動(dòng)盈利也從9.47億美元上升至116億美元。
在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)公司（BHSI），這家公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個(gè)決定就是讓皮特·伊斯特伍德（PeterEastwood）來(lái)掌管這家公司。
事后證明，這絕對(duì)是一個(gè)英明的決定：最初，我們預(yù)期這家公司將會(huì)在成立伊始的數(shù)年中出現(xiàn)重大虧損，因?yàn)樵谌驑I(yè)務(wù)實(shí)施過(guò)程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業(yè)務(wù)相關(guān)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施等基本條件。相反的是，在公司成立之初的創(chuàng)業(yè)期間，皮特和他的團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了顯著的承保利潤(rùn)。2016年時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)務(wù)規(guī)模已增加40%，至13億美元。顯而易見(jiàn)，這家公司注定將會(huì)成為全球一流財(cái)險(xiǎn)/人身傷害險(xiǎn)公司（P/Cinsurers）中的佼佼者。
對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的杰出管理者們來(lái)說(shuō)，他們首先采用的金融實(shí)力和一系列的業(yè)務(wù)模式成為保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)保護(hù)的一道護(hù)城河，這種保護(hù)作用是獨(dú)一無(wú)二的。而對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的股東來(lái)說(shuō)，這種組合優(yōu)勢(shì)成為了他們一筆巨大的財(cái)富。而隨著時(shí)間流逝，這種財(cái)富價(jià)值也將會(huì)日趨顯著。
此外，作為調(diào)整后的資本密集型企業(yè)，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)。在這里，也準(zhǔn)備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業(yè)務(wù)中區(qū)分以后的重要特征。
因此，在這份信中，我們將這兩家公司進(jìn)行了單獨(dú)區(qū)分，并將它們合并后的財(cái)務(wù)報(bào)表也從我們的符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的資產(chǎn)負(fù)債和損益表中剝離出來(lái)。去年，這兩家主要企業(yè)的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個(gè)稅后收入的33%。
這兩家企業(yè)有一個(gè)共同的關(guān)鍵特點(diǎn)，就是其擁有的巨大投資，屬于長(zhǎng)期、可調(diào)節(jié)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)部分地受到大量長(zhǎng)期債務(wù)的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔(dān)保。事實(shí)上，這兩家公司都不需要我們的信用擔(dān)保，因?yàn)槊總€(gè)公司都有自己的盈利能力。甚至是在經(jīng)濟(jì)條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對(duì)自己的盈利要求。以去年為例，對(duì)于各個(gè)鐵路運(yùn)輸公司來(lái)說(shuō)，是相對(duì)不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過(guò)6：1（我們對(duì)償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個(gè)常用的衡量指標(biāo)，但我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷）。
同時(shí)，對(duì)于伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來(lái)說(shuō)，有兩大因素確保這家公司在任何外部環(huán)境下，都有能力償付自己的債務(wù)。首先是針對(duì)所有公共事業(yè)，其可以在經(jīng)濟(jì)衰退期間保持盈利。因?yàn)檫@些企業(yè)提供的是社會(huì)基本功能方面的服務(wù)，所以社會(huì)對(duì)它的需求保持著非常穩(wěn)定的狀態(tài)。第二個(gè)因素是部分公共事業(yè)具有一些特定的優(yōu)勢(shì)，比如它們有著不斷擴(kuò)大的多元化收益優(yōu)勢(shì)。這一優(yōu)勢(shì)可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)的嚴(yán)重傷害。這些多樣化來(lái)源的利潤(rùn)，再加上其母公司擁有的先天優(yōu)勢(shì)，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務(wù)成本。這一經(jīng)濟(jì)因素也讓我們和我們的客戶從中受益。
總體來(lái)說(shuō)，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運(yùn)輸公司在工廠建設(shè)和設(shè)備購(gòu)買(mǎi)方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對(duì)美國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)重建做出的一個(gè)重大承諾。只要能夠保證合理的利潤(rùn)回報(bào)，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對(duì)政府未來(lái)的監(jiān)管決策給予大量的信任。
我們充滿信心是有一定道理的。依據(jù)我們過(guò)去積累的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)來(lái)看，在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域，社會(huì)永遠(yuǎn)都會(huì)需要大規(guī)模的投資。從政府的自身利益出發(fā)，其對(duì)投資者的熱心支持將能夠確保資金持續(xù)不斷地進(jìn)入其基本建設(shè)項(xiàng)目。對(duì)于我們?cè)跇I(yè)務(wù)運(yùn)行中采取一定方式來(lái)獲得政府監(jiān)管部門(mén)和其代表者對(duì)此的批準(zhǔn)，也與我們追求的自身利益相一致。
較低的價(jià)格將會(huì)是取得本地選民認(rèn)同的最有力方式。在愛(ài)荷華州，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價(jià)為7.1美分/度。在阿蘭特地區(qū)，該州其他主要電力供應(yīng)商的平均零售電價(jià)為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可比電價(jià)：內(nèi)布拉斯加州9.0美分/度，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度，明尼蘇達(dá)州10.0美分/度。而整個(gè)美國(guó)國(guó)內(nèi)的平均電價(jià)為10.3美分/度。因此，我們?cè)趷?ài)荷華州州承諾，最早截止到2029年時(shí)，我們的這一基本零售電價(jià)不會(huì)上漲。我們的最低價(jià)格，其實(shí)就是給經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的客戶一種真金白銀式的幫助。
對(duì)于BNSF鐵路公司來(lái)說(shuō)，與其他主要鐵路運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行價(jià)格對(duì)比是非常困難的一件事，因?yàn)檫@些企業(yè)在貨物混合和平均運(yùn)輸距離方面存在顯著差異。在這里，我們提供了一個(gè)粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價(jià)格為3美分。而其他四家美國(guó)主要鐵路貨運(yùn)企業(yè)的運(yùn)輸價(jià)格范圍在每噸/英里4-5美分之間。
無(wú)論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司，都已經(jīng)成為環(huán)境友好型技術(shù)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域，沒(méi)有任何一個(gè)州能夠與愛(ài)荷華州相提并論。去年，我們?cè)谠撝蒿L(fēng)力發(fā)電量的55%被零售給當(dāng)?shù)赜脩羰褂谩Ｄ壳?，新的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目也正在全力推進(jìn)。預(yù)期到2020年時(shí)，我們風(fēng)力發(fā)電總量的89%將會(huì)提供給該州使用。
此外，協(xié)議電價(jià)比率的增加對(duì)該州用戶也有利，同樣也能夠?yàn)橐陨瞎編?lái)新的利潤(rùn)。目前，愛(ài)荷華州已經(jīng)吸引了大量高科技企業(yè)來(lái)安家落戶。對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面愛(ài)荷華州較低的電力價(jià)格（這一核心數(shù)據(jù)已經(jīng)被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業(yè)的管理層都對(duì)新能源的使用充滿熱情。當(dāng)談及風(fēng)能資源時(shí)，愛(ài)荷華州可以被稱作是美國(guó)的沙特阿拉伯。
BNSF鐵路公司屬于美國(guó)國(guó)內(nèi)I類(lèi)鐵路運(yùn)輸企業(yè)，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運(yùn)輸?shù)?00英里之外的地方。這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讓鐵路運(yùn)輸效率超過(guò)卡車(chē)運(yùn)輸效率四倍以上。此外，鐵路運(yùn)輸可以緩解公路運(yùn)輸?shù)膿矶聠?wèn)題——對(duì)于政府花在交通設(shè)施維護(hù)方面的公共財(cái)政支出來(lái)說(shuō)——這也是一個(gè)主要的節(jié)省途徑。
總之，無(wú)論對(duì)美國(guó)，還是對(duì)伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資產(chǎn)具有非常重大的意義。
截止目前，HomeServices公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)28個(gè)州擁有38家物業(yè)公司，其員工超過(guò)2.9萬(wàn)人。去年，該公司收購(gòu)了4家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，其中就包括HoulihanLawrence房地產(chǎn)公司。Houlihan
Lawrence公司是紐約西切斯特縣區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)中的領(lǐng)先者（這項(xiàng)收購(gòu)交易剛在年底時(shí)完成）。用房地產(chǎn)慣常的說(shuō)法，買(mǎi)方或者賣(mài)方被稱作是“一方”，而買(mǎi)賣(mài)雙方集于一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來(lái)自“雙方”的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人有24.4萬(wàn)人次，總的交易量為860億美元。
HomeServices公司的多項(xiàng)業(yè)務(wù)遍及美國(guó)國(guó)內(nèi)，并擁有大量加盟特許經(jīng)銷(xiāo)商。我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面都感到非常滿意。預(yù)期在未來(lái)十年時(shí)間里，該公司將會(huì)迎來(lái)更多的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商和特許加盟商。
在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)方面，我們投資很多制造、服務(wù)和零售企業(yè)。它們生產(chǎn)銷(xiāo)售覆蓋很多領(lǐng)域的產(chǎn)品，從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)，涉獵廣泛。
這些企業(yè)合在一起就像是一個(gè)雜牌軍。不過(guò)，部分企業(yè)的營(yíng)收情況可以通過(guò)其未杠桿化的有形凈資產(chǎn)來(lái)衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下，這些企業(yè)帶來(lái)的回報(bào)也非常出色。這些企業(yè)中，絕大多數(shù)是盈利能力良好的實(shí)體企業(yè)，其產(chǎn)生的利潤(rùn)率在12-20%之間。
不過(guò)，需指出的是，在我的資產(chǎn)配置過(guò)程中也存在少量的重大錯(cuò)誤——也產(chǎn)生了非常糟糕的回報(bào)。大多數(shù)情況下，當(dāng)我最初對(duì)這些企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)進(jìn)行把握時(shí)，錯(cuò)誤就會(huì)出現(xiàn)。而現(xiàn)在我們也正在為這些錯(cuò)誤判斷付出代價(jià)。在另外一些例子中，我對(duì)這些現(xiàn)任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠(chéng)度和能力偶爾會(huì)進(jìn)行評(píng)估。我還會(huì)犯更多的錯(cuò)誤，你可以關(guān)注這些錯(cuò)誤。不幸的是，查理——從不為錯(cuò)誤害羞——只是對(duì)很多糟糕想法說(shuō)“不”。
從單一的實(shí)體企業(yè)來(lái)考慮，以上很多企業(yè)在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售行業(yè)都是非常優(yōu)秀的企業(yè)之一。在2016年期間，這些企業(yè)的有形凈資產(chǎn)平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現(xiàn)金且?guī)缀鯖](méi)有債務(wù)纏身，其資本帶來(lái)的稅后收益在24%左右。
當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況非常出色的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果其帶來(lái)過(guò)高的服務(wù)價(jià)格，那么該企業(yè)就可能會(huì)成為一個(gè)比較糟糕的投資項(xiàng)目。對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，我們已經(jīng)為其有形凈資產(chǎn)付出了相當(dāng)高的溢價(jià)成本。這些成本被詳細(xì)反映在資產(chǎn)平衡表的信譽(yù)和其他無(wú)形資產(chǎn)方面。總體來(lái)說(shuō)，在資本回報(bào)方面，我們得到了一個(gè)體面的回報(bào)率。
在這一領(lǐng)域，我們已進(jìn)行了部署。在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退影響的前提下，以上整個(gè)企業(yè)群體在2017年的盈利可能會(huì)增加。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和PrecisionCastparts公司（精密機(jī)件公司，2016年時(shí)買(mǎi)入）將會(huì)首次為該群體貢獻(xiàn)全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的高額轉(zhuǎn)型成本，本年度將不會(huì)再發(fā)生。對(duì)以上群體中的很多小企業(yè)，我們無(wú)法一一給出具體的評(píng)論。此外，它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（無(wú)論是現(xiàn)在還是將來(lái)的），也會(huì)仔細(xì)研讀這份報(bào)告。
對(duì)我們的少數(shù)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，如果外界知悉這些數(shù)據(jù)，可能會(huì)讓我們處于不利地位。因此，我們的一些業(yè)務(wù)在伯克希爾-哈撒韋公司的評(píng)估報(bào)告中沒(méi)有給出詳細(xì)的材料，只是披露了一些需要公開(kāi)的內(nèi)容。在本報(bào)告的第90-94頁(yè)中，你可以找到很多有關(guān)我們業(yè)務(wù)的詳細(xì)內(nèi)容。但需要知道的是，這個(gè)增長(zhǎng)是整個(gè)伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個(gè)增長(zhǎng)。任何關(guān)注某一個(gè)企業(yè)或業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的做法都是非常愚蠢的。
過(guò)去數(shù)年里，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費(fèi)用數(shù)據(jù)并不符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）。對(duì)這一分歧問(wèn)題，我給出的解釋是，GAAP準(zhǔn)則關(guān)于收購(gòu)時(shí)的會(huì)計(jì)調(diào)整規(guī)定，無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)需要一定的周期時(shí)間，這一周期的平均時(shí)間在19年左右。但從我們的觀點(diǎn)來(lái)看，大部分的攤銷(xiāo)“費(fèi)用”并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。我們?cè)谶@一領(lǐng)域的目標(biāo)偏離了GAAP準(zhǔn)則，但所給出的數(shù)字卻反映了一個(gè)事實(shí)：那就是查理在使用這些數(shù)字進(jìn)行分析和判斷。
在本報(bào)告的第54頁(yè)，我們列出了總額為154億美元的無(wú)形資產(chǎn)，其攤銷(xiāo)費(fèi)用還尚未在年度營(yíng)收費(fèi)用中扣除。隨著新收購(gòu)業(yè)務(wù)的進(jìn)行，將會(huì)產(chǎn)生更多無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)用。在第54頁(yè)，我們還給出了按照GAAP準(zhǔn)則計(jì)算的收益支出費(fèi)用，其中2016年無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我個(gè)人的判斷是，2016年攤銷(xiāo)費(fèi)用中的20%是“真實(shí)”成本。
最終，全部攤銷(xiāo)費(fèi)用將會(huì)從相關(guān)資產(chǎn)中抵消。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)（通常以15年期為標(biāo)志），按照GAAP準(zhǔn)則的盈利要求，在我們的報(bào)告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業(yè)務(wù)將不會(huì)出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的改善（這是我留個(gè)繼任者的禮物）?，F(xiàn)在我描述了被自己認(rèn)為夸大的GAAP支出費(fèi)用，而該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)的失真，也讓我產(chǎn)生了一種非常不愉快的感覺(jué)?，F(xiàn)在所提到的主題內(nèi)容是GAAP準(zhǔn)則所規(guī)定的折舊費(fèi)用，該費(fèi)用的發(fā)生必須要基于一個(gè)歷史成本。然而，在某些情況下，這種費(fèi)用嚴(yán)重低估了真正的經(jīng)濟(jì)成本。有大量的文字記載了上個(gè)世紀(jì)70-80年代時(shí)，當(dāng)通貨膨脹爆發(fā)后所出現(xiàn)的這一現(xiàn)象。
隨著通脹消退（我們要感謝美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克的英勇行動(dòng)），讓折舊費(fèi)用不足以構(gòu)成一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。但問(wèn)題依然存在。很多時(shí)候，鐵路運(yùn)輸行業(yè)的很多折舊項(xiàng)目其現(xiàn)行成本其實(shí)遠(yuǎn)超過(guò)歷史成本，一個(gè)不可避免的結(jié)果是，整個(gè)鐵路行業(yè)的報(bào)告盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真正的經(jīng)濟(jì)收益。
從具體的會(huì)計(jì)項(xiàng)目來(lái)看，伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）的賬目上，按照GAAP一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則計(jì)算，去年公司計(jì)提了總額21億美元的折舊費(fèi)用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢(qián)花掉而不是每年計(jì)提折舊費(fèi)用，公司旗下的鐵路資產(chǎn)將很快出現(xiàn)質(zhì)量下降的問(wèn)題，公司業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司持有的資產(chǎn)上，我們實(shí)際上花費(fèi)了比會(huì)計(jì)賬目中折舊費(fèi)用更多的資金。不僅如此，未來(lái)幾十年中，這種會(huì)計(jì)折舊費(fèi)用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)開(kāi)支之間的較大差異將持續(xù)出現(xiàn)。
盡管如此，查理和我都非?？春梦覀兊蔫F路運(yùn)輸資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這也是我們最好的幾個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目之一。
如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東匯報(bào)公司調(diào)整后凈利潤(rùn)，并試圖在財(cái)報(bào)中突出強(qiáng)調(diào)這一個(gè)高于符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則凈利潤(rùn)的數(shù)字。同時(shí)，每年都有越來(lái)越多的公司管理層這樣做。在實(shí)際工作中，會(huì)計(jì)人員有很多辦法來(lái)施展他們的財(cái)務(wù)技巧。其中，將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”剔除在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)支項(xiàng)目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個(gè)財(cái)技。
查理和我希望公司管理層在每份財(cái)報(bào)的備注部分，不論好壞，詳細(xì)說(shuō)明會(huì)影響符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則業(yè)績(jī)數(shù)字的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的來(lái)源。畢竟，我們看公司過(guò)去的業(yè)績(jī)數(shù)字是為了更好地預(yù)測(cè)公司未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但是，如果一個(gè)公司的管理層經(jīng)常通過(guò)避開(kāi)實(shí)際費(fèi)用開(kāi)支而強(qiáng)調(diào)調(diào)整后每股收益，那我們會(huì)感到非常緊張，因?yàn)檫@種不好的行為會(huì)傳染。一個(gè)公司中，如果CEO刻意尋找粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的途徑，這種態(tài)度通常會(huì)在公司內(nèi)部形成一種鼓勵(lì)底層員工也努力粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的企業(yè)文化。如果企業(yè)高層的目標(biāo)僅僅是為了展示一個(gè)好看的財(cái)務(wù)數(shù)字，那么保險(xiǎn)公司可能會(huì)低估賠款準(zhǔn)備金的數(shù)額，這種行為過(guò)去毀滅了許多公司。
查理和我在聽(tīng)到一些分析師大舉贊揚(yáng)那些總能達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)的公司管理層時(shí)，都會(huì)感到很不安。事實(shí)上，公司業(yè)務(wù)發(fā)展是很難預(yù)測(cè)的，因此公司也很難總是達(dá)成業(yè)績(jī)預(yù)期。因此，企業(yè)總會(huì)不可避免地出現(xiàn)實(shí)際業(yè)績(jī)低于預(yù)期水平的情況。這種問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，太過(guò)于關(guān)注股價(jià)表現(xiàn)的公司CEO就有可能粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字。
讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”不計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)支項(xiàng)目的公司管理層。首先我們來(lái)看看“公司重組費(fèi)用”。從1965年我們買(mǎi)下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認(rèn)為公司就一直在不停進(jìn)行著重組。那時(shí)，公司旗下僅僅只有一個(gè)北方地區(qū)的紡織業(yè)務(wù)，公司在重組方面沒(méi)有什么選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部都會(huì)進(jìn)行大量重組活動(dòng)，這是因?yàn)楣酒煜聰?shù)百家子公司中，總有一些業(yè)務(wù)需要變革。正如我之前提到的，去年我們?cè)诮鸢酝豕镜闹亟M上投入了大量資金，以確保公司在未來(lái)幾十年中能維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
但是，我們還從來(lái)沒(méi)有將公司重組費(fèi)用單獨(dú)列出，然后告訴你在估測(cè)伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時(shí)不要考慮這些非經(jīng)常損益項(xiàng)目。在某一年中，如果確實(shí)存在一些大額費(fèi)用開(kāi)支項(xiàng)目的話，我當(dāng)然會(huì)在公司財(cái)報(bào)的備注部分中說(shuō)明這些費(fèi)用開(kāi)支。事實(shí)上，當(dāng)公司旗下某個(gè)業(yè)務(wù)需要進(jìn)行全面重組的話，例如當(dāng)年卡夫公司和亨氏公司合并，我們認(rèn)為要向公司的股東清楚解釋花費(fèi)這一大筆巨額資金合并兩家公司業(yè)務(wù)的理由。而卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官也是這么做的，管理層說(shuō)明的理由也得到了包括我個(gè)人在內(nèi)的公司董事會(huì)批準(zhǔn)。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費(fèi)用”不應(yīng)當(dāng)計(jì)入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，而這些業(yè)績(jī)調(diào)整項(xiàng)目實(shí)際上都是公司經(jīng)營(yíng)必需的開(kāi)支，那么公司管理層就是在誤導(dǎo)股東。不僅如此，許多股票分析師和財(cái)經(jīng)記者也都輕信了這種粉飾后的財(cái)務(wù)數(shù)字。
不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權(quán)補(bǔ)償”方面的開(kāi)支不屬于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)支項(xiàng)目。實(shí)際上，這樣做的公司高層只習(xí)慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權(quán)或限制性股票來(lái)作為薪酬，股東就不用擔(dān)心薪酬對(duì)公司盈利表現(xiàn)的影響，因?yàn)槲視?huì)把這些開(kāi)支調(diào)整掉。
為更好地認(rèn)清一些公司管理層使用的粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的財(cái)技，讓我們來(lái)觀摩一個(gè)假想的炮制漂亮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)實(shí)驗(yàn)室，這個(gè)實(shí)驗(yàn)室的唯一目標(biāo)就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財(cái)報(bào)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)字。一些充滿想象力的會(huì)計(jì)師正在等著我們，迫切地想要展示他們的財(cái)技，讓我們一起去看看吧。
注意，我曾說(shuō)過(guò)對(duì)于許多大型企業(yè)最高層的三到四名高管而言，股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)占高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應(yīng)當(dāng)注意的一點(diǎn)是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個(gè)子公司中任職的數(shù)百名高管中，他們獲得股權(quán)補(bǔ)償報(bào)酬比例與其他公司類(lèi)似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現(xiàn)金來(lái)支付這筆報(bào)酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當(dāng)作股權(quán)補(bǔ)償開(kāi)支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金，都計(jì)入公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)支項(xiàng)目中。
但是，一些會(huì)計(jì)人員可能會(huì)難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報(bào)酬中，20%的報(bào)酬可計(jì)入“代替股權(quán)補(bǔ)償而支付的現(xiàn)金”一欄中，因此這筆開(kāi)支實(shí)際上可以不算入“實(shí)際”經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)支。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東匯報(bào)“調(diào)整后”的凈利潤(rùn)？
讓我們回歸現(xiàn)實(shí)。如果一個(gè)公司的CEO想要在披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，不計(jì)入股權(quán)補(bǔ)償開(kāi)支，這些公司高管應(yīng)向公司股東解釋以下兩個(gè)問(wèn)題：為什么支付給公司職員的現(xiàn)金等價(jià)物不應(yīng)當(dāng)計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)支，或者為什么在計(jì)算公司凈利潤(rùn)時(shí)需要將工資開(kāi)支排除在外？
在上個(gè)世紀(jì)六十年代中，當(dāng)時(shí)企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的情況非常普遍。曾有這樣一個(gè)故事，一個(gè)公司即將上市，這個(gè)公司的首席執(zhí)行官問(wèn)備選的審計(jì)師：“二加二等于幾？“一個(gè)審計(jì)師回答道：”CEO你心里想的數(shù)字是多少呢？“而這個(gè)審計(jì)師最終拿下了這個(gè)工作機(jī)會(huì)。
金融和金融產(chǎn)品
目前，我們公司的租賃和租借業(yè)務(wù)是由CORT公司（負(fù)責(zé)家具租賃業(yè)務(wù)）、XTRA公司（負(fù)責(zé)半自動(dòng)拖車(chē)租賃業(yè)務(wù)）以及Marmon公司（主要負(fù)責(zé)油罐車(chē)、貨車(chē)、聯(lián)運(yùn)罐式集裝箱和起重機(jī)租賃服務(wù)）具體運(yùn)營(yíng)。這三家公司每一個(gè)都是各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)。
同時(shí)，這章節(jié)中我們也會(huì)講到克萊頓房屋公司（ClaytonHomes）?？巳R頓房屋公司大部分營(yíng)收是從銷(xiāo)售活動(dòng)房屋的業(yè)務(wù)中獲得的，但公司旗下規(guī)模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻(xiàn)了公司大部分的凈利潤(rùn)。去年，克萊頓房屋公司成為美國(guó)最大的房屋建造公司，共計(jì)建成42075棟房屋，占美國(guó)新建房屋總數(shù)的5%。公平地說(shuō)，其他大型房屋建造企業(yè)建成房屋的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)克萊頓房屋公司，因?yàn)檫@些公司主要銷(xiāo)售現(xiàn)場(chǎng)建造的房屋，這種房屋的市場(chǎng)價(jià)格較高。
2015年，克萊頓房屋公司開(kāi)始擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，買(mǎi)下了第一家現(xiàn)場(chǎng)建造房屋的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進(jìn)行了另外兩次類(lèi)似的收購(gòu)活動(dòng)。未來(lái)，克萊頓房屋公司還將繼續(xù)收購(gòu)其他標(biāo)的。在2017年中，預(yù)計(jì)現(xiàn)場(chǎng)建造房屋業(yè)務(wù)在克萊頓房屋公司房屋銷(xiāo)售量中占比將達(dá)到3%以上，在銷(xiāo)售總額占比將達(dá)到14%左右。
盡管如此，克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)重心將仍然放在建造活動(dòng)房屋上，目前，在總費(fèi)用低于15萬(wàn)美元的全美新建房屋市場(chǎng)中，活動(dòng)房屋占比高達(dá)70%左右。而克萊頓房屋公司目前在活動(dòng)房屋領(lǐng)域的市場(chǎng)份額約為一半，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購(gòu)該房屋公司時(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有大幅提升。當(dāng)時(shí)，克萊頓房屋公司在行業(yè)房屋銷(xiāo)量排名第三，員工數(shù)量?jī)H為6731人。如今，算上克萊頓房屋公司新收購(gòu)的公司在內(nèi)，整個(gè)公司的員工總數(shù)已上升到14677人。未來(lái)，克萊頓房屋公司的員工規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。
過(guò)去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現(xiàn)大幅提升，主要?dú)w功于超低的利率環(huán)境?？巳R頓房屋公司發(fā)放給購(gòu)房者的房屋按揭貸款主要是長(zhǎng)期的固定利率貸款（平均貸款年限長(zhǎng)達(dá)25年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負(fù)債主要集中在短期信貸，這些貸款會(huì)定期重新定價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)利率下行時(shí)，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤(rùn)會(huì)大幅上升。通常，我們會(huì)避開(kāi)這種長(zhǎng)貸短接的商業(yè)模式，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)模式會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重的問(wèn)題。但是，整體來(lái)看，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)端利率更敏感，也就是說(shuō)如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合并后凈利潤(rùn)會(huì)上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)會(huì)下降。
去年，對(duì)8304例活動(dòng)房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資產(chǎn)，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費(fèi)者人口分布因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費(fèi)者群體是低收入家庭，這些消費(fèi)者的信用評(píng)級(jí)得分較差，許多人都從事于經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時(shí)首先會(huì)受到?jīng)_擊的職業(yè)。同時(shí)，許多消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況會(huì)由于離婚或親人離世而受到較大打擊，通常高收入家庭財(cái)務(wù)狀況受到此類(lèi)事件的影響較小。但是，幾乎這些消費(fèi)者都有很強(qiáng)的欲望想要買(mǎi)房，同時(shí)這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數(shù)額也僅為587美元，這個(gè)數(shù)字包括保險(xiǎn)費(fèi)用和房產(chǎn)稅，因此克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被抵消。
同時(shí)，克萊頓房屋公司一直以來(lái)都堅(jiān)持幫助有財(cái)務(wù)困難的房屋按揭貸款者渡過(guò)難關(guān)的項(xiàng)目。其中，最受歡迎的兩個(gè)財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目是貸款延期和債務(wù)豁免。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應(yīng)還的房屋按揭貸款，總額高達(dá)340萬(wàn)美元。當(dāng)克萊頓房屋公司批準(zhǔn)這些項(xiàng)目時(shí)，公司不會(huì)賺到任何利息或手續(xù)費(fèi)收入。但是，我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去兩年中，93%接受財(cái)務(wù)支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們?cè)偈栈氐盅悍课葙Y產(chǎn)方面損失了較大一筆錢(qián)，去年這方面的損失高達(dá)1.5億美元，但克萊頓房屋公司提供的財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目最終同時(shí)幫助了公司自己和申請(qǐng)房屋按揭貸款的消費(fèi)者。
一直以來(lái)，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關(guān)系。凱文·克萊頓為公司帶來(lái)了一流的管理層和企業(yè)文化。同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無(wú)可企及的長(zhǎng)期支持，即使經(jīng)濟(jì)大衰退時(shí)期活動(dòng)房屋建造行業(yè)出現(xiàn)較大危機(jī)。當(dāng)房屋建造行業(yè)其他領(lǐng)軍企業(yè)消失后，克萊頓房屋公司不僅為自己的經(jīng)銷(xiāo)商提供信貸支持，也為銷(xiāo)售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部，我們?cè)谑召?gòu)其他公司時(shí)從來(lái)不寄希望于兩家公司的協(xié)同效應(yīng)，但是，在克萊頓房屋公司這里，我們?cè)谑召?gòu)克萊頓房屋公司后創(chuàng)造了非常重要的協(xié)同效應(yīng)。
去年，Marmon公司的軌道車(chē)租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大衰退，這將導(dǎo)致2017年公司整體凈利潤(rùn)下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車(chē)隊(duì)的租用率為91%，低于去年同期租用率97%。我們?cè)?015年從通用電氣公司手中收購(gòu)的大型汽車(chē)的租用率下降尤其嚴(yán)重。同時(shí)，Marmon公司旗下的起重機(jī)和集裝箱的租用率也出現(xiàn)不同程度的下降。
過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，軌道車(chē)的市場(chǎng)需求量出現(xiàn)較大波動(dòng)，而這種情況未來(lái)將繼續(xù)持續(xù)下去。盡管如此，我們?nèi)匀环浅？春眠@個(gè)業(yè)務(wù)，并預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中這個(gè)業(yè)務(wù)將為我們創(chuàng)造良好的股權(quán)回報(bào)率。油罐車(chē)租賃業(yè)務(wù)是Marmon公司的強(qiáng)項(xiàng)。通常，人們會(huì)認(rèn)為油罐車(chē)僅僅是用于運(yùn)輸原油，但是實(shí)際上，這種油罐車(chē)可以用于運(yùn)輸多種多樣的貨物。
未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)大軌道車(chē)租賃業(yè)務(wù)的規(guī)模。與此同時(shí)，Marmon公司也在進(jìn)行一系列補(bǔ)強(qiáng)型并購(gòu)交易，這些交易對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響將在制造、服務(wù)和零售章節(jié)中具體描述。
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