每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

在7月26日四通股份（代碼603838）重大資產(chǎn)重組媒體說明會上，頻頻代表廣大中小投資者發(fā)聲、拋出問題專業(yè)且犀利的中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡稱投服中心）成為了本次說明會的主角。

“會前，投服中心對四通股份重大資產(chǎn)重組預(yù)案和已知的公開信息進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)可能存在規(guī)避借殼、重組通過不確定，高估值，業(yè)績承諾和補償覆蓋率低，經(jīng)營可持續(xù)性等諸多問題，可能嚴(yán)重影響中小投資者合法權(quán)益，所以，投服中心對上述問題予以提出，希望得到四通股份及相關(guān)方進(jìn)一步解釋。”投服中心副總經(jīng)理徐明在說明會的媒體提問環(huán)節(jié)上表示。

當(dāng)日，《每日經(jīng)濟新聞》記者在現(xiàn)場亦提出相關(guān)問題：除李朱、李冬梅以外的交易對手方在停牌前6個月內(nèi)“突擊入股”標(biāo)的公司的原因及合理性等。

規(guī)避借殼上市爭議

對此，作為獨立財務(wù)顧問的廣發(fā)證券投行部代表回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》稱，本次重組標(biāo)的資產(chǎn)大部分股東確實是較短時間內(nèi)進(jìn)入標(biāo)的資產(chǎn)里的。但基于交易實質(zhì)來說，本身不是一個突擊入股的行為，因為本次交易之前，涉及到向海外并購基金購買啟德教育資產(chǎn)的行為。

啟行教育副董事長劉朝暉則補充表示，“最后經(jīng)過多輪談判、競標(biāo)，最后在年底我們和賣方達(dá)成了收購協(xié)議。這個時候，我們各個投資方基本明確大家的投資意向。而這時候，我們尚未與任何上市公司達(dá)成明確的或者強烈的合作意向。所以就投資本身，入股是一個事實，但不存在突擊入股的意圖。”

更值得關(guān)注的是，本次重組的爭議之處在于是否“規(guī)避借殼上市”？

 據(jù)預(yù)案披露，本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)啟行教育的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入等指標(biāo)均超過上市公司相應(yīng)指標(biāo)的100%，是否構(gòu)成借殼的關(guān)鍵是公司控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。預(yù)案披露稱：本次交易不會導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化亦不構(gòu)成借殼上市。這一結(jié)論的基礎(chǔ)和理由是資產(chǎn)置入方的10名股東（非業(yè)績承諾方）不可撤銷的永久放棄了占公司總股本42.66%的表決權(quán)、提案權(quán)和提名權(quán)。

“這樣理由的能否成立，能否被監(jiān)管部門認(rèn)可，我們表示擔(dān)憂。”徐明對此闡述三點原因：其一、從預(yù)案披露的信息看，10名股東放棄表決權(quán)等權(quán)利的目的是顯而易見的，即為了不構(gòu)成本次重組的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，進(jìn)而不構(gòu)成借殼，這一行為很容易讓人得出可能存在規(guī)避借殼的結(jié)論。固然，在法學(xué)理論上，權(quán)利是可以放棄的，但當(dāng)權(quán)利的放棄是為了不當(dāng)目的，就涉及到用合法的行為掩蓋非法行為。這一行為的正當(dāng)性就值得推敲，監(jiān)管機構(gòu)是否認(rèn)可就值得考慮。

其二、放棄表決權(quán)還有可能引起不良的后果，產(chǎn)生不當(dāng)?shù)氖痉缎?yīng)。例如：1、使上市公司治理產(chǎn)生扭曲。公司治理中，表決權(quán)、提案權(quán)、提名權(quán)是重要的權(quán)利，尤其是表決權(quán)則是公司治理的核心權(quán)利，如果大量的放棄，會使公司總股本和其股東權(quán)利發(fā)生變化，在總股本不變的情況下，有效權(quán)利的分母變小了，分子自然變大，長期以往公司治理也殘缺不全；2、表決權(quán)是控制權(quán)的核心權(quán)利。但在法律上，表決權(quán)是共益權(quán)，其特點是這種權(quán)利行使與否，不但涉及到自己的利益，也涉及到其他權(quán)利人的共同利益。尤其是在公司控制權(quán)的問題上更是如此。因此，放棄這種權(quán)利所帶來的后果可能也是監(jiān)管部門關(guān)注的；3、是表決權(quán)的放棄還可能引起法律規(guī)定邏輯上的混亂甚至使法律形同虛設(shè)。

“如果認(rèn)可前者放棄表決權(quán)，根據(jù)四通股份公告預(yù)案，交易完成后原上市公司控股股東、實際控制人蔡鎮(zhèn)城等5人及其一致行動人合計持持股比下降為26.85%，卻擁有46.84%的表決權(quán)，而資產(chǎn)注入方啟行教育方擁有54.69%股份，四通股份同時存在兩個實際控制人。在法律邏輯上的混亂和實際中的不可操作是顯而易見的。”徐明指出，就公司法律制度而言，表決權(quán)不但是控制權(quán)核心內(nèi)容，也是普通股的重要內(nèi)容，如果放棄表決權(quán)，那么就會使法律上設(shè)立普通股和優(yōu)先股的意義不大了。

業(yè)績承諾與補償是否合理？

對此，廣發(fā)證券投行部代表回復(fù)稱，標(biāo)的資產(chǎn)非業(yè)績承諾方放棄本次交易完成后放棄對應(yīng)的表決權(quán)的權(quán)利，該行為并非刻意規(guī)避重組上市的行為。主要基于：1、本次交易中，經(jīng)過交易各方的協(xié)商，十名非業(yè)績承諾方不承擔(dān)利潤補償義務(wù)，經(jīng)過獨立財務(wù)顧問向十名非業(yè)績承諾方進(jìn)行面對面的訪談，上述十名非業(yè)績承諾方未來也無意參加上市公司的經(jīng)營、管理。同時，本次交易過程談判和策劃過程中，考慮到上市公司主動要求持續(xù)保證穩(wěn)定的控制權(quán)。因此非業(yè)績承諾方主動放棄了表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)等相應(yīng)的股東權(quán)利。

“對非業(yè)績承諾方而言，他們的構(gòu)成主要都是私募投資基金，經(jīng)查詢上述主要私募股權(quán)投資基金的合伙協(xié)議、章程，設(shè)立的主要目的是通過投資標(biāo)的資產(chǎn)，并非通過本次交易獲取上市公司的交易權(quán)。”廣發(fā)證券相關(guān)代表認(rèn)為，因此本次交易中，上述十名非業(yè)績承諾方也就是財務(wù)投資者放棄提名權(quán)、表決權(quán)，具有一定的合理性。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，徐明還指出“業(yè)績承諾方的補償方，本次交易對手方是啟行教育，有13個股東，為什么只有三個股東提供業(yè)績承諾及補償，其他的十位股東不承諾的原因是什么？如果履行業(yè)績承諾補償，根據(jù)投服中心統(tǒng)計，2015年以來，滬市并購重組中業(yè)績承諾方已經(jīng)有近20%是違約的。在這樣的情況下我們關(guān)心承諾方的具體保證措施。”

他舉例對比稱，業(yè)績補償方式層面，與本次重組并購行業(yè)相似度極大的新南洋，保齡寶等幾家公司。這些公司標(biāo)的資產(chǎn)的所有股東都承擔(dān)了業(yè)績補償義務(wù)，而且業(yè)績補償方式主要以股份補償為主。其中，新南洋公司還以一元價格定向回購承諾補償交易對方所持有的股份。即如果完成不了的話，公司用一塊錢把股份給買回來。

“而且，本次并購重組的標(biāo)的公司啟行教育與上述公司收購的標(biāo)的公司在行業(yè)、經(jīng)營模式等方面存在很高的相似度，為什么在考慮業(yè)績承諾及補償方式時不借鑒通行的股份補償而采取現(xiàn)金補償？”徐明問道，預(yù)案披露李朱等三個股東承諾利潤補償?shù)纳舷逓?.5億元，這個補償?shù)臄?shù)額僅為本次交易對價45億元的21%。利潤承諾補償方與其獲得的本次交易的對價存在不成比例，又做如何解釋？

廣發(fā)證券投行部相關(guān)代表回應(yīng)稱，為何只有三個股東提供業(yè)績承諾及補償?shù)脑蛟谟冢?.啟行教育的實際經(jīng)營過程中創(chuàng)始人李朱，李冬梅以及啟德同仁是發(fā)揮了實質(zhì)經(jīng)營的作用，而其他十名非業(yè)績承諾方股東他的身份是財務(wù)投資者；2.李朱，李冬梅，啟德同仁三名股東相比于其他十名非業(yè)績承諾方中，每一名對應(yīng)的注冊資本所獲得的上市公司發(fā)行股份的對價相對來說會更多一些。

關(guān)于補償上限，廣發(fā)證券相關(guān)代表認(rèn)為，本次交易采用現(xiàn)金補償，約定補償上限占本次交易對價20%看起來比例不是特別高，但它是一個交易各方基于商業(yè)談判的結(jié)果。其次根據(jù)敏感性的分析，這種利潤補償上限不足覆蓋的情況發(fā)生的概率是比較小的。