◎管清友 李奇霖

面對經濟下行壓力，中央高層多次強調不采取大規(guī)模刺激政策，提高對經濟下行的容忍度，寓改革于調控之中。相應的，央行改變了過去總量刺激的政策，轉而通過定向寬松促進結構優(yōu)化，引導金融機構更多地將信貸資源配置到 “三農”、“小微”等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，試圖達到穩(wěn)增長和經濟結構調整的雙重政策目標。再貸款以及連續(xù)兩次定向降準措施，寓意正是在此。

自2013年三季度以來，央行創(chuàng)新調控方式，摒棄總量工具，利用公開市場操作精細化調控。2013年下半年通過“放短收長”的扭曲操作精確打擊了非標資產。面對熱錢的單邊流入，央行更是主動引導匯率貶值，擴大匯率波動區(qū)間，打擊套利資本，將貨幣政策主動權牢牢掌握在自己手中，再貸款和定向降準再次成為流動性投放的主要渠道。面對非標萎縮回流銀行間的流動性，通過高的正回購利率收回然后定向投放給中央支持的領域。整個調控過程思維縝密，似乎并無破綻，符合為結構調整和轉型升級創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境的政策目標。

反思中國經濟當前的困境，問題源于貨幣，但貨幣卻不能完全解決問題。盡管央行通過定向降準實現(xiàn)了結構化的貨幣寬松，但對于實體經濟的結構轉型來說，定向降準并非萬能良方。

首先，盡管定向降準使中小企業(yè)和“三農”獲得了一次性的廉價資金配給，但中小企業(yè)和“三農”的盈利能力和風險特征并沒有因此而改變。除非經濟改革的紅利能不斷釋放，令中小企業(yè)和“三農”從金融機構獲取信貸的能力有質的飛躍，否則基礎貨幣投放創(chuàng)造的信用仍會流入地方融資平臺、房地產以及部分產能過剩行業(yè)等資金黑洞。從這點看，定向寬松和總量寬松并無本質的區(qū)別。我們通過4月央行資產負債表和媒體報道測算的再貸款投放大約有6800億元，結合本輪和上輪定向降準釋放的各800億元流動性，保守測算目前定向流動性投放已釋放8400億元，創(chuàng)造的實體流動性達3.6萬億元，已大于一次全面降準所能釋放的規(guī)模。此外，再貸款是計劃體制階段下具有強烈行政色彩的調控手段，加劇了公開市場操作的不透明，無助于合理引導市場預期，也不利于社會公眾的監(jiān)督。從這一角度看，與其說再貸款、定向寬松是央行的貨幣政策主動性在增強，不如說貨幣政策的隨意性在大大增加。

其次，在預算軟約束下，定向寬松不能本質上解決中小企業(yè)和 “三農”融資難、融資貴問題。為應對2008年金融危機，地方政府利用國家寬松的貨幣政策充分發(fā)揮了地方融資平臺功能，從銀行獲取數額巨大的信貸資金開展大規(guī)模基建投資。時至今日，項目開工延期和項目開工不足現(xiàn)象仍較普遍，政府融資平臺缺乏有效運營資產和盈利能力，幾乎全部依靠借新還舊進行運轉。龐大的債務融資需求吞噬了過多的流動性，導致實體經濟融資成本居高不下。考慮到定向的基礎貨幣投放同樣能夠創(chuàng)造足額的流動性引發(fā)未來的資產價格泡沫和通脹壓力，定向寬松的持續(xù)性存在可能性邊界，無法無限配給到中小企業(yè)和“三農”領域。此外，銀行在做信貸決策，并不是完全從市場化的價值和績效出發(fā)，往往會受企業(yè)產權性質和政治因素的影響，由于私有產權保護制度的缺失，中小企業(yè)和 “三農”在這方面與預算軟約束部門相比，有天然的劣勢。因此，在債務剛性的背景下，定向寬松的貨幣政策無法真正降低中小企業(yè)和“三農”領域企業(yè)的成本，也無法真正改變中小企業(yè)私有產權缺位的制度缺陷。

最后，定向寬松無助于解決貨幣傳導機制和中小企業(yè)和“三農”領域的融資需求問題。目前看，銀行間流動性并不緊張，銀行間債券市場收益率4、5月走低，隔夜拆借利率基本維持在2.5%附近，而與此相悖的是實體經濟融資成本并未下降，一般貸款利率仍維持高位，表明貨幣傳導機制出現(xiàn)嚴重阻塞，寬貨幣并未向寬信用傳遞。定向降準無法扭轉金融機構風險偏好萎縮的趨勢，部分金融機構已經出現(xiàn)“慎貸”、“惜貸”情緒。定向寬松并未改變中小企業(yè)公司治理結構，未改變中小企業(yè)的財務管理水平和信用風險，也未改變國營主導的理念，因此就并未增強金融機構為中小企業(yè)提供信貸支持的內生動力，只能導致流動性沉積于貨幣市場。惜貸引發(fā)的緊信用具有不對稱效應。在緊信用的大環(huán)境下，國企擁有比中小企業(yè)更優(yōu)惠的市場準入條件和股票上市、企業(yè)債券、銀行貸款融資條件，而缺乏替代融資渠道的中小企業(yè)在高企的信貸成本下，融資需求會呈現(xiàn)趨勢性萎縮。

定向寬松等貨幣政策操作上的創(chuàng)新無助于解決深層次的結構性問題，也無法取代全面深化經濟體制改革。有限的流動性正在被大量無法出清的僵尸企業(yè)無情地吞噬，中小企業(yè)和“三農”領域漸成金融機構的“棄兒”。金融機構正陷入追加新增信貸覆蓋不良——其他行業(yè)可獲得信貸資金萎縮——違約率上升——需要更多新增貸款覆蓋不良的怪圈。只有加快對銀行不良信貸資產的剝離，停止對過剩產能和預算軟約束行業(yè)輸血，加快國有企業(yè)改革和過剩產能行業(yè)破產重組，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛，才能真正降低實體經濟的融資成本，才能盤活存量貨幣，真正地提高金融機構服務中小企業(yè)的效率。

(本文作者管清友為民生證券研究院副院長，李奇霖為民生證券研究院宏觀研究員）