每經記者  楊可瞻

        當接近1萬億美元的巨量流動性被陸續(xù)注入金融體系后，美國股市開始興旺，新興市場也會因逐利美元的流入而再現(xiàn)活力。隨著像中國、越南和澳大利亞這些高利率國家經濟的逐漸轉暖，美國跨國企業(yè)業(yè)績增長將推動領401K養(yǎng)老金的美國人更愿意消費。然后，銀行會說，歡迎你按揭……這似乎是一輛開往春天的地鐵，載著所有人的夢想。

        但當你醒來時，會發(fā)現(xiàn)旁邊有一根麻醉針，上面赫然寫著：QE2，美聯(lián)儲制造。

QE背后：美金融體系“不缺錢”

        2009年3月，美聯(lián)儲率先向全球展示了釋放流動性的核武器-QE（量化寬松）。根據(jù)安排，聯(lián)儲將在未來六個月購買總額3000億美元的長期國債。同時，還將再購買“兩房”擔保的房產抵押債券8500億美元。資料顯示，從去年初至今年3月，美聯(lián)儲已合計買入了高達1.75萬億美元的證券。

        QE在推出不久后確實解決了當時的流動性枯涸問題。據(jù)WIND顯示，美元隔夜LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）曾于2008年10月30日觸及高點6.875%,創(chuàng)下自1990年以來新高。這意味著，如果倫敦一家大銀行需要隔夜拆借1000萬美元，它需要支付接近70萬美元的利息。如此高的拆借利率在2001年1月也發(fā)生過。當時美國正經歷歷史上最大的網絡泡沫危機。

        2009年12月31日，美元隔夜LIBOR報0.1688%，較2008年高位和2009年2月底分別累計回落671個基點、19個基點。截至昨日，美元隔夜LIBOR報0.2256%,雖較去年底溫和上漲，但仍處于低位。顯示美元流動性相對充裕。值得一提的是，衡量銀行間相互拆借意愿的重要指標-TED利差（3月美元LIBOR與3月美國國債收益率差）從第一輪QE推出后便大幅回落。數(shù)據(jù)顯示，昨日TED利差報0.1556%，較08年10月14日已低出414個基點。

        一方面，大量新增美元的釋放伴隨著資產價格的狂飆。從2009年3月至今，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計暴漲62%，標普500累計漲66%。外圍市場方面，上證指數(shù)累計沖高50%；另一方面，也避免了美國經濟滑向深度衰退。2008年四季度時美國GDP年率下滑了6.3%，但到2009年3季度已增長3.5%、短短9個月時間，美國經濟就正式告別衰退泥潭。

        然而，從今年上半年開始，美國經濟增速就明顯放緩。今年二季度，美國GDP年率僅增長1.6%，遠低于一季度時的2.7%。其中期內消費者支出年率就環(huán)比下降了0.3個百分點。另外，7月成屋銷售重挫27%至383萬戶，創(chuàng)11年來最大跌幅。同月，非農就業(yè)人數(shù)減少13.1萬人，遠差于預期的減少6.5萬人，失業(yè)率則維持在9.5%高位不變。

癥結根源：流動性未能流入實體經濟

        按理說，量化寬松創(chuàng)造的上萬億美元將極大程度地改善流動性，使金融市場真正“不缺錢”。但美國經濟目前仍復蘇乏力，其癥結到底在哪？

        中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任、金融重點實驗室主任劉煜輝，昨日向《每日經濟新聞》表示，美國經濟的真正癥結在于流動性雖進入了銀行等金融體系，但卻未能進入實體經濟。一方面，隨著房價的不斷走低，美國居民其實仍處于去杠桿過程中。過高的杠桿率也使得他們進行借貸意愿不足。另一方面，不以市價計入這一會計準則的變化，其實掩蓋了美國銀行的資產負債表問題。在這些銀行同樣存在高杠桿情況下，惜貸也是在所難免了。這樣一來，結果便是QE的錢無法有效刺激經濟實質性增長。值得注意的是，當美國商業(yè)銀行以零利率拿到流動性后，首先考慮的是購買5年期國債。因為這樣可以套得1.5%左右的利差。同時還會考慮將一部分資金投入新興市場和商品市場中，以博得更大的回報率。

        長江策略組告訴  《每日經濟新聞》，無論是QE還是QE2創(chuàng)造的都是基礎貨幣，但其必須有貨幣乘數(shù)才能進入廣義貨幣（M2）?，F(xiàn)在的問題是，QE的傳導途徑已被堵塞。即基礎貨幣無法進入實體經濟。由于美元大幅貶值下資產價格普遍走高，拿到錢的銀行更愿意將資本投至股市、債券甚至海外新興市場。只有這樣的回報率才會更高。而由于目前住房、就業(yè)等關鍵市場還異常低迷，QE2要解決上述問題，現(xiàn)在看來基本不可能。只要實體經濟中一天沒有創(chuàng)造信貸需求，美國經濟就難言復蘇。除非一種情況發(fā)生，即美國經濟結構出現(xiàn)重大轉型，從過去單純靠消費拉動經濟到一個革命性新興產業(yè)拉動增長。遺憾的是，從現(xiàn)實情況看，這種可能性很小。

        WIND顯示，從金融危機以來，美國消費信貸就持續(xù)處于萎縮當中。今年8月，消費信貸按季同比下降1.7%，盡管跌幅較上月收窄0.3個百分點，但仍較07年金融危機前的峰值8.4%低出10.1個百分點。歷史上美國消費信貸的最快增長發(fā)生于1945年12月，當時該值曾同比暴漲93%。而過去10年中，消費信貸增長的最快一次發(fā)生于2000年6月，當時其一度增長了19.7%。《每日經濟新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2008年9月開始至今，消費信貸只在3個月出現(xiàn)了正增長。期間平均下滑了3.2%。遠低于過去10年期間，消費信貸平均4.23%的增速。有意思的是，與目前消費信貸增長率最接近的一次至少還要追溯到1991年9月。當時美國經濟同比增長4.9%，稍快于目前增速。

        事實上，消費信貸疲弱背后是美國家庭的高負債比率。WIND顯示，今年6月，家庭負債比率為12.13%，盡管較3月時略微下降0.2個百分點。但仍比過去10年期間平均值12.08%略高。另外，美國6月信貸市場未償還債務為5.22萬億美元，也高出2008年6月時的5.14萬億美元。

        值得注意的是，截至10月25日當周，美國M1貨幣供應量增加163億美元，至1.781萬億美元；M2貨幣供應量卻下降96億美元，至8.764萬億美元。資料顯示，今年9月時M2環(huán)比增長0.44%，不僅低于08年9月時1.01%的增速，也低于過去10年期間的平均增速0.48%。顯示實體經濟中的廣義貨幣供應仍非常疲軟。

        平安證券宏觀部首席研究員孫方紅告訴記者，QE雖然創(chuàng)造了錢，但貨幣總量卻并未增加。比如拿上一輪1.75萬億美元來說，這部分錢其實是美聯(lián)儲代表商業(yè)銀行直接貼給企業(yè)的。但實質上，這些錢并未流入實體經濟。而美國經濟增長為何在今年中期開始全面放緩，主要就和QE創(chuàng)造的錢沒在實體經濟中運轉有關。這樣一來，只在金融體系中打轉的資金是不可能去有效刺激零售、住房和就業(yè)等實體需求的?，F(xiàn)在有一種憂慮就是，一旦美國經濟真正開始好轉，QE的錢肯定會涌入實體經濟。屆時龐大的貨幣增量很可能會快速推高通脹水平。事實上，QE2目的是防止美國經濟二次探底，但本質卻是美國只顧自己、不顧別人。

QE2結局：拯救華爾街而非實體經濟

        開弓沒有回頭箭的QE2結局會是什么？這恐怕也是一直困擾伯南克的問題。

        劉煜輝解釋稱，QE2其實存在一個邏輯，即大量流動性因逐利流至新興市場經濟體后，不僅將帶動那些地區(qū)的資產價格上升，同樣也會拉動經濟增長。由于美國有大量上市公司的性質是跨國企業(yè)，其利潤的70%都來自新興市場經濟體。一旦新興國家的經濟開始增長，也意味著這些上市公司業(yè)績走高。這樣一來，資金又會去炒高這些上市公司股價。另一方面，大量美國居民有401K養(yǎng)老計劃，在財富效應釋放下，這些人很可能會提前把養(yǎng)老金拿出來進行消費。正因消費是拉動美國經濟增長的龍頭，一旦其實質性復蘇，美國經濟的復蘇也將走向正規(guī)。

        “不過，這個邏輯又是非常危險的。它要維系下去必須有三個條件，”劉煜輝話鋒一轉，首先是，美聯(lián)儲印鈔速度不能降下來，必須要不斷并循環(huán)地向金融體系注入流動性；其次，一旦新興市場經濟過熱，其通脹又會否輸回美國。若美國面臨加息的話，上述邏輯將徹底斷掉；最后，美國并不希望美元崩盤，而是希望有控制地貶值。如果美元真的惡性貶值，那么市場很可能拋售國債導致其收益率飆升。QE所釋放的資金就有回流風險。值得注意的是，要解決實體信貸增長只能依靠經濟結構轉型。不過在目前失業(yè)率仍高企情況下，經濟實體化概率并不大。

        中銀國際副執(zhí)行總裁、首席經濟學家曹遠征，向  《每日經濟新聞》表示，從去年6月開始全球各大經濟體就陸續(xù)踏上了復蘇之路，但美國的無就業(yè)增長復蘇卻讓人難以理解。一旦發(fā)生這種情況只有2個結果，通過宏觀經濟拉動就業(yè)率或高企的失業(yè)率拖累經濟下滑。從目前情況看，美國經濟前景更偏向后者。實際上，量化寬松確實有助于防止新一輪金融危機，但對提升經濟卻毫無意義。因資金未流入實體部門，也就不大可能出現(xiàn)通脹。美聯(lián)儲實際上陷入了“凱恩斯流動性陷阱”，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。另一方面，新興經濟體在熱錢源源不斷流入下，很可能出現(xiàn)持續(xù)通脹局面。需要警惕的是，未來全球將出現(xiàn)新的格局。即復蘇進程和復蘇管理都不一致，這表現(xiàn)在歐美通縮、亞洲等新興經濟體通脹的現(xiàn)象。這時就必須關注G20能否在這方面達成一致，以及美國本身是否愿意關緊QE的水龍頭?？傮w而言，QE2的結果只能保證經濟不會再衰退而已。

        有意思的是，在上一輪QE推出后，率先反彈的竟是曾接受美國政府巨額援助的華爾街多家銀行。據(jù)本報報道，09年3季度，包括高盛、大摩等6家銀行平均盈利16.46億美元，除美國銀行及花旗外，其余4家銀行凈利平均同比勁增216%，平均每股收益1.08美元。業(yè)績最為搶眼的是摩根大通，凈利潤35.9億美元，同比暴增581%。高盛的業(yè)績則最超預期，其每股收益達5.25美元，高出市場預期1.01美元。華爾街業(yè)績的瘋狂反彈下，其年終花紅也創(chuàng)歷史新高。去年，大摩、摩根大通及高盛這三大巨頭將發(fā)放高達297億美元的花紅，同比上升60%，甚至超過了2007年的歷史最高水平268億美元。這筆花紅若分攤到11.9萬名員工身上，相當于每人拿走25萬美元，接近去年美國家庭收入中位數(shù)的5倍。

        拯救華爾街而非實體經濟，美聯(lián)儲推出QE2不僅麻醉了全球也麻醉了自己。



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